江西赣商律师事务所 王福春  万爱玲  张盼琴

（2019年发表于赣鄱律师论坛和江西资本市场期刊）

【摘要】本文立足法律服务与优化营商环境，从新时代大数据环境下展开对上市公司及有关公众公司信息披露风险防范的探讨。分析了其中的行政责任风险、民事赔偿责任风险、刑事责任风险等，并对私募基金案例、粤传媒收购香榭丽项目案例进行了阐述。

关键词：信息披露  大数据  上市公司  法律风险  风险防范  

信息披露是涉及多方的一项制度，包括证券发行人，监管机构和投资者。其目的是保障投资者的利益、上市公司的持续运行发展、证券市场的良好运行。信息披露是持续进行的行为，是定期与不定期的结合，它既包括上市前的信息披露，也包括了上市后的持续信息披露；在性质上具有强制性、法律严格性、权利义务单向性。大数据时代的到来，给证券市场带来了喜，也带来了忧。一方面证券市场更加处于互联网放大镜下，信息披露违规一直是证券监管机构关注的焦点，也随着证券市场日益成熟，上市公司信息披露监管趋严，证监会不断强化执法工作，2018年，证监会作出310项行政处罚决定，比上年同期增长38.39%；罚没金106.41亿元，比上年同期增长42.28%；市场禁入50人，比上年同期增长13.64%。大数据时代对上市公司的信息披露也有更严格的要求。人工智能是第一生产力，技术助力制度的完善，将上市公司信息披露的每一个环节暴露在互联网的监督下，更透明、更科学、更客观多维，从立法、执法、责任纠纷划定多层面推动信息披露制度的完善。

一、法律风险概述

1、行政责任风险。行政处罚是实践中最常见最为普遍的责任风险，根据我国《证券法》第193条的规定，对信息披露违法行为的行政处罚主要包括警告、罚款、责令改正。被处罚的主体主要包括：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人；发行人、上市公司或者其他信息披露义务人中直接负责的主管人员和其他直接责任人员；发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人。还有行政监管措施，比如市场禁入。以及不得公开发行证券、不得非公开发行股票、不得发行股份购买资产、不得发行优先股等其他附带影响。

2、民事赔偿责任风险。数据统计，自最高法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》以来，全国约有200家上市公司因执行虚假陈述而受到投资者的追诉。索赔总额超过50亿元。许多上市公司面临着巨额索赔，其中一些甚至高达数亿美元。

3、刑事责任风险。IPO不合规不合法还会面临刑事风险，根据我国刑法第178条至第182条之规定，发行公司操作不当、心思不纯可能触犯伪造、变造股票、公司、企业债券罪，违规披露、不披露重要信息罪，擅自发行股票、公司、企业债券罪，内幕交易、泄露内幕信息罪，利用未公开信息交易罪，编造并传播证券、期货交易虚假信息罪，诱骗投资者买卖证券、期货合约罪，操纵证券、期货市场罪等。证券市场分为一级市场和二级市场，信息披露风险主要面向一级市场IPO项目，可能遇到的刑事责任风险也有细的划分，不能笼统一概地讲。如违规披露、不披露重要信息罪，诱骗投资者买卖证券、期货合约罪等。不同证券市场面临的刑事风险不一，专注于本领域本市场可能面临的一些风险能更好地精准防范。

二、从案例出发探讨风险防范

民事风险、刑事风险、行政风险的承担者可不仅限于上市公司、其他信息披露人，也定位到直接负责的主管人员、其他直接责任人员、发行公司的控股股东和实际控制人，甚至是证券服务机构，最直观的就是律所、投资公司、基金会等服务机构。

案例一（私募基金）：北京丰力挪用私人基金财产案中，为了恢复长安丰力24号的交易权限，北京丰力伪造文件和签名，盗用印章，挪用盈利凭证，对长安丰力进行补贴，构成挪用资金财产，违反了《中华人民共和国证券投资基金法》，对此证监会对其直接负责的主管人员毛凤丽、张永辉给予警告，并分别处以30万元罚款；富航投资利益输送案中，富航投资利用职位之便，作为华泰资管计划的投资顾问对本公司管理的基金进行利益输送，对基金份额以外的输送利益，证监会责令其改正，没收违法所得，并处以巨额罚款，对直接负责的主管人员岳伟等人给予警告，并做出暂停基金从业资格三年的严厉处罚。除此之外，比较典型的私募基金是盛世股权违规案，盛世股权向合格投资者之外的个人募集资金，承诺投资本金免受损失以及最低收益，未对私募基金进行风险评级，也没有落实投资者风险评估要求，不按照约定履行职责，这一系列行为都违反了《私募办法》。[i]

显然，私募基金本身灵活、收益高、可操作空间大的特点使得各种违规违法行为频出，其中主管人员、法人代表、控股人面临着巨大风险，特别是近年来，证监会正稳步加强对私人基金业的监管和执法，动辄警告罚款、市场禁入、暂停从业。但是这种风险是完全可以避免的，以证监会的视角，监管机构往往从私募基金的实际募集、发行、投资、管理、投资者维护和信息披露工作六个环节全方位进行监管，环环相扣，每一环都紧扣投资者利益，每一环都必须合规合法。在私募基金中企业董监高更要注意风险防范，首先要从自身做起，必须增强法律意识，严格遵守《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等法条，坚持合规经营，恪守职业道德和行为规范，重视防范风险，私募市场具有一定的自发性和盲目性，更重要的是，要规范私募基金行业的市场秩序，切实保护投资者的合法权益。

案例二（大成律所粤传媒收购香榭丽项目）：大成律所本是粤传媒收购香榭丽项目的法律顾问，但并未尽到勤勉尽责和诚实信用业务，在出具的法律意见书中，未对香榭丽重大经营合同进行审慎核验，未发现重大对外担保事项，未披露该披露的事项，未对香榭丽广告阵地和屏幕等审慎查验，不符合检验计划规定的程序和办法，属于重大违法违规行为。根据律所从业规定，律师应当按照依法制定的业务规则，勤勉尽责，审慎履行核查和验证义务。[ii]大成律师事务所在调查前制定了《核查计划》，在法律尽职调查中却没有按照事先制定的程序和方法核查，也未说明原因或采取其他代替性措施，就算尽到了查验义务，也没有底稿记录加以证明，在调查中主要依靠的是对方提供的资料以及书面验证，缺少与公司财务负责人、会计师面谈，以及向第三方查证、确认等其他查验程序。大成律所显然没有尽到勤勉尽职义务。

三、国内外证券交易所对比

今年3月，证监会规定科创板证券发行上市实施注册制，核准制转变为注册制后，监管机构不再对发行主体进行全面的实质审查，只按照法律规定对发行人进行形式审查，凸显信息披露制度的重要性。大数据爆炸的今天，数据的真实性、有效性、全面性对投资者、证券市场显得弥足珍贵，信息披露的顺利进行是企业顺利上市的关键手段，也可以说是实现投资者利益的必须要径，对证券市场长稳发展有重大意义。虚假陈述、故意不披露重大信息可能导致投资者做出错误的决策，也不利于证券市场的稳定发展。完善的信息披露制度能减少投资者与发行主体间天然的信息不对称。

香港对上市公司法律监管主要有两大框架，第一是法律监管，主要是指《公司条例》；其次是自律监管，主要包括香港交易所《上市规则》和附录《企业管治守则》。《企业管治守则》中的准则和建议是非强制性规则。对于守则条款，上市公司可选择遵守可选择偏离，但必须遵循“不遵守即解释”的原则。如果上市公司有任何偏离守则条款的情况，则必须在年度报告和中期报告中提供原因。香港证监会具有广泛的调查、更正及纪律处分权，以香港交易所、香港证券业协会等组织为主的自律机构高效地发挥着极其重要的作用，其中香港证交所作为最重要的自律机构，是交易、结算规则的执行者和制定者，虽有效发挥了其灵活高效、贴近市场的特点，但是由于我国大陆长期受政府监管和计划体制的负面作用，削弱了自律机构的独立性，导致自律机构某种意义上成为了证监会的执行机关。

美国纳斯达克证券市场发展较为成熟，具有相对说更完善的信息披露制度。相同之处在于与我国深交所科创板来说都将信息披露分为初级披露和持续披露，初级披露主要是招股说明书，持续披露的年度报告包括公司的目标和经营情况，公司的财务状况，高级管理人员和董事的薪酬和持股情况，以及财务和审计报告。监管模式都是以政府监管为主，市场监管为辅。

与美国纳斯达克相比，我国证券市场存在以下缺点：(1)信息披露不全面、内容不充分。比较博纳影业与华谊兄弟在中国科技和纳斯达克上市的私营影视公司的实际信息披露，显然年报中的风险披露情况大不相同。在2013年博纳影业年度报告中，第三节“重要信息”详细说明了公司可能遇到的各种风险及其原因和影响。此外，年报还具体阐述了市场风险的定性和定量分析，并详细说明了汇率风险和利率变动风险的历史变化和成因。对公司财务报表和风险预期的影响。在华谊兄弟的年报中，只列出了公司未来发展趋势可能遇到的风险。除详细分析外，没有风险的定量分析，因此投资者无法估计风险对公司运营和公司未来发展的影响程度。（2）信息披露的监管不力。我国的监管法规较为分散，存在监管失职、执法不力、监管机制不完善的现象，美国纳斯达克主要集中于其证交会发布的《S-X 条例》和《S-K 条例》，EDGAR也已开发出来，允许公众通过美国证券交易委员会的官方网站获取有关上市公司的信息，非常方便。（3）信息披露形式不规范。美国纳斯达克一般规定统一标准格式的定期报告、临时报告等，对信息的收集、处理、检索都体现了高度的时效性，给了投资者极大便利。我国科创板上市通常以公告的形式发布在公司网站、证交所、媒体等，没有统一的报告格式，信息披露不充分。（4）处罚机制不完善。与美国纳斯达克相比，我国证券监管体系存在明显漏洞，处罚太轻，违法成本低廉，难以防范信息披露风险。

在此视角下，对比国内外证券市场，针对我国市场的各种问题，提出解决方案。

（一）上市公司该如何防范信息披露违法

信息披露做到全面、真实、有效、及时，进一步完善信息披露制度，明确信息披露责任人，强制要求发行主体对风险因素进行详细解释、对经营情况和发展趋势可能出现的风险进行评估，尽可能地量化市场风险，用数据直观说明，如汇率利率变化风险。加强对董事、财务人员、会计人员、实际控制人等相关责任人员的培训，提高重视。

在大数据新环境下，上市公司应有效利用大数据对公司风险形态进行详细分析，通过做好事前准备、聘请专业人士、积极配合执法、采购风控产品工具等方式化解信息披露违法风险。信息披露问题专业而复杂。上市公司应聘请具有证券合规经验的专业律师，提供法律咨询服务。在遇到信息披露问题时，应及时询问律师，听取专业律师的意见，防止信息披露违法行为发生。上市中要注意以下方面：1.公司营业执照、设立批文；公司及其大股东的股权结构图；2.公司及其主要股东和股份公司的描述；3.公司与控股股东及其实际控制人、关联企业之间的业务、人员、机构、资产、财务分离；4.公司董事、监事及高级管理人员的说明；5.公司以往的验资报告、重组审计报告和最近三次年度审计报告；6.关联方关系，关联方交易描述及相关书面协议；7.律师对公司成立，重组和重组的合法性，“三会”和运营团队的规范运作，是否存在违法违规行为，是否对业务，资产，人员等方面达成专项意见，财务、机构独立和完整问题；9.优化股权治理结构，防止出现大股东侵害小股东利益的情况。

在大数据背景下，负面舆情容易被放大，新闻媒体对上市公司非法信息披露行为的披露往往引起广大股东和监管机构的关注，导致相关事件不断发酵，成为上市公司被调查的导火索。最终受到行政处罚。因此，上市公司应充分认识到信息披露的法律风险，并采取有效措施予以预防。上市公司应充分关注投资者的提问，合理回答投资者的提问，妥善处理与竞争对手的关系，实时密切关注舆论，合理处理新闻媒体的相关报道，注意和防范可能引发证券监管机构调查和处罚，避免落入投资者、交易所甚至投资者的圈套的因素。监察机关受到舆论反对或者审判的消极情况下，应当及时采取措施，妥善处理。随着数据经济的到来，信息披露的途径现在已经不局限于当初的纸媒，互联网高速发展的时代，披露方式显得尤为重要。

（二）对于发行公司的董事和监事：购买上市责任险，将上市公司信息披露风险转移给保险公司，根据本公司实际情况，有选择地将风险合法转移以避免承受过高经济赔偿责任；增强法律意识和市场诚信意识，遵守职业道德，将目光放长远。

（三）对证监会而言：（1）加强监管。建立一个类似于美国证监会EDGAR的数据系统，实时可披露、查询上市信息，建立起完善的信息查询处理系统；加强对违规违法行为的处罚力度，特别是逐步加强对上市公司及相关责任人、中介机构的刑事处罚力度、罚金强度，利用大数据，云计算，区块链，人工智能等最新技术，通过智能监管系统的升级和更新，上市公司信息披露行为的动态实时图像保证了连续性和资本市场监管的准确性。（2）制定统一报告标准。总结各种证券交易所的定期报告、临时报告格式，制定统一规范的信息披露形式；健全惩处机制，提高执法质量。上文提到，信息披露违法、虚假陈述，不及时披露具有行政、民事、刑事责任风险，不应该总是警告、通告批评草草了之，信息披露是公司上市的灵魂所在，披露过程的违法违规操作必须加大处罚力度，不应只停留在行政处罚、民事赔偿，情形恶劣的有必要上升到刑法的高度，多管齐下。传统的责任纠纷确定方法难以量化系统风险，主客观认定标准不明确。相对于传统的统一相对比例法和酌定比例法，大数据时代依靠人工智能算法能精准量化系统风险、证明标准，全方面、多维度、更客观地调查取证，有利于认定操纵证券市场行为，确定客观的行为认定标准、主观故意认定标准，提高证券监管机构执法质量，从而有效实现证券市场参与主体的利益平衡，维护证券市场环境。

（四）对证券交易所而言：交易所应将风险防范和排查工作贯彻到日常监管工作中，通过及时对定期报告全面的风险排查、股价异动风险等专项风险排查来预防和处理各类风险因子。对上市公司信息披露实施深入全面监管，风险出现时及时揭露，配合执法现场检查，并及时将违法违规证据、线索上报证监会，与证监会形成共同监管的合力。主动出击，及时有效遏制信息披露乱象，有助于防范金融风险交叉感染，防止个别公司风险外部效应引发证券市场系统性大起大伏，从而解决系统性金融风险，保证整个资本市场的行稳致远。[iii]

（五）对律师而言:严格遵守法律和证监会的程序、内容和格式，告知上市主体及有关负责人信息披露违规违法行为对市场的伤害、对自身的危害，有必要给董事、监事等相关负责人进行相关上市知识的培训。对披露的每一步骤、信息进行严密监督，确保披露过程中不存在违规违法操作。在进行尽职调查中，遵守业务规则和操作规范，按照法定程序和流程进行调查，事先制定《核查计划》，凡事亲力亲为，秉持诚信和尽职的态度，对应该披露的信息进行尽职调查，注意实地调查、对上市主体负责人进行访问交流，以及重大合同、资产情况的勘验，一切程序做到合规合法。

【参考文献】