本文作者:赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、周玉妹
【摘要】本文以金融犯罪题材电影《猎金游戏》中涉及的内幕交易情节为切入点,系统分析我国内幕交易罪的司法认定与合规防范路径。研究基于《刑法》第180条及2022年修订的《立案追诉标准(二)》,结合甬金股份曹佩凤案(2025)、顾立安案(2025)等典型案例,深入探讨内幕交易罪在主体认定、信息敏感期界定及"情节特别严重"量化标准等方面的司法实践争议。研究显示,2022年新规虽提高入罪门槛,但"情节特别严重"标准的滞后性导致量刑失衡问题凸显。
本文创新性地引入"信息垄断-技术赋能-人性弱点"三维分析框架,揭示内幕交易的发生机理,并构建"技术监控-公司治理-分层问责"的立体防控体系。研究特别关注区块链存证、碎片化存储等数字风控手段在合规管理中的应用价值,以及《刑法修正案(十二)》背景下行刑衔接机制的优化路径。通过对大陆与香港内幕交易规制体系的比较分析,提出跨境监管协作建议,为注册制全面推行下的资本市场法治建设提供理论参考。
关键词:内幕交易罪;《猎金游戏》;司法认定;合规管理;跨境监管
引言
金融犯罪题材电影《猎金游戏》以戏剧化手法展现了资本市场的内幕交易乱象,影片中金融大佬张托德(刘德华饰)利用未公开并购信息操纵股价,投行新人高寒(欧豪饰)在利益诱惑下协助泄露内幕信息,最终导致散户投资者损失惨重。这一情节并非艺术虚构,而是现实资本市场的真实映射——典型案例如2025年7月,甬金股份(603995.SH)实际控制人曹佩凤因涉嫌内幕交易罪被金华市公安局取保候审,其利用公司回购信息操控他人账户交易,虽累计亏损近12万元,但仍面临刑事追责;2025年上海道基投资有限公司因内幕交易避损941万元,被罚没合计3824.92万元,凸显监管"零容忍"态势。
我国《刑法》第180条明确规定,内幕交易、泄露内幕信息罪需符合“情节严重”或“情节特别严重”的量化标准。2022年修订的《立案追诉标准(二)》大幅提高入罪门槛,证券交易成交额从50万元调整至200万元,期货保证金从30万元提高至100万元,获利或避损金额从15万元增至50万元。然而,这一修订也带来新的司法困境:2012年《内幕交易解释》规定该档标准为“情节严重”的5倍(如证券成交额250万元),但2022年新立案标准未同步调整,导致量刑均衡性受到挑战。另一方面,随着沪深港通机制深化,跨境内幕交易行为(如影片中张托德通过离岸账户实施的跨市场操纵)的管辖权冲突与法律适用争议日益凸显。例如,在2025年顾立安案中,当事人因非法获取并购信息成交766万元,被认定为“情节特别严重”判处5年有期徒刑,而同期的香港老虎基金亚洲案中,相似行为却面临市场失当行为审裁处的民事追责程序,两地法律差异显著。
在此背景下,研究内幕交易罪的司法认定与合规防范具有三重现实意义:其一,为市场主体厘清2022年新规下的合规边界,尤其针对"信息传递链条责任认定""敏感期交易行为"等模糊地带提供指引;其二,通过分析甬金股份、顾立安等典型案例的裁判规则,揭示"行为异常推定+信息传递溯源"的司法严监管趋势;其三,结合《猎金游戏》中技术赋能型操纵手段,探索区块链监控、跨境数据共享等新型合规工具的应用路径。本文将以问题为导向,综合运用法解释学、案例分析与比较研究方法,为构建"立法精密化-执法科技化-司法标准化"的内幕交易治理体系提供智识支持。
三、内幕交易罪的法律框架
(一)刑法与证券法的规范体系
内幕交易罪的法律规制体系以《刑法》第180条为核心,以《证券法》第51-53条为配套,形成了"刑事-行政-民事"三位一体的责任架构。2023年《刑法修正案(十二)》进一步明确,将"明示、暗示他人从事相关交易活动"纳入行为要件,回应了《猎金游戏》中张托德通过暗示方式操纵市场的典型情节。
1.《刑法》第180条的规范解析
主体要件:区分"内幕信息知情人"与"非法获取人"两类主体。其中,非法获取人包括"主动获取"与"被动获知但未拒绝"两种情形。
行为要件:涵盖交易行为(如甬金股份案中的账户操作)、泄露行为(如顾立安案中的信息传递)以及建议行为(如影片中李海伦的操盘指令)。
结果要件:以"情节严重"为入罪门槛,2022年《立案追诉标准(二)》将证券交易成交额标准从50万元提升至200万元,但未调整"情节特别严重"的认定标准,导致实践中出现量刑失衡的现象。
2.《证券法》的配套规制、
《证券法》通过三个条款构建预防性监管框架:
第51条:采用"列举+兜底"方式界定内幕信息知情人范围,特别将"因职务、工作获取信息的人员"纳入规制,涵盖影片中投行人员高寒这类"临时内部人"。
第52条:明确内幕信息的"重大性"与"未公开性"标准。2024年证监会发布的《内幕信息认定指引》进一步规定,通过社交媒体泄露的信息若未达到"广泛知悉"程度,仍属未公开信息。
第53条:建立民事赔偿责任优先原则。
(二)2022年立案标准修订的深层影响
1.标准调整的规范对比
标准类别 |
2010年标准 |
2022年标准 |
调整幅度 |
证券交易成交额 |
≥50万元 |
≥200万元 |
提高4倍 |
期货保证金 |
≥30万元 |
≥100万元 |
提高3.3倍 |
违法所得 |
≥15万元 |
≥50万元 |
提高3.3倍 |
2.司法适用冲突
修订后产生两大实践困境:
量刑阶梯断裂:按原司法解释,"情节特别严重"标准为立案标准的5倍(即证券成交额1000万元),但2022年新规下该倍数关系已不适用。
行刑衔接错位:2025年《行政执法与刑事司法衔接工作办法》要求"刑事立案后中止行政处罚",但甬金股份案显示,当事人被刑事立案后仍面临证监会的预先罚没,违反"一事不二罚"原则。
(三)跨境监管的法律冲突
随着沪深港通机制深化,内幕交易规制面临法域冲突:
构成要件差异:香港《证券及期货条例》第291条不要求"情节严重"量化标准,且承认"市场消化"抗辩事由,与大陆《内幕交易解释》第5条"形式公开"原则形成对比。
证据规则冲突:香港市场失当行为审裁处可采用"相对可能性"证明标准,而大陆刑事诉讼坚持"排除合理怀疑"。
(四)总结
现行法律框架存在三重张力:刑法修正的严厉化倾向与立案标准放宽之间的政策张力,行政监管的前置性与刑事证明高标准之间的程序张力,以及境内监管需求与跨境协作不足之间的法域张力。建议通过司法解释明确"情节特别严重"的新认定标准,并参照《猎金游戏》中呈现的技术监控场景,在《证券法》修订中增设算法交易报备条款。
四、司法认定难点分析
(一)主体认定争议
1.近亲属交易行为的归责
根据《刑法》第180条及《内幕交易解释》第2条,近亲属交易归责面临三重困境:
主观明知推定扩张化:2024年王某案中,法院仅凭配偶关系及交易时间吻合即推定"应知",但王某配偶提供的历史交易记录显示其长期偏好短线操作,裁判未充分考量交易习惯因素
举证责任分配失衡:被追诉方需自证交易具有"正当理由",但《刑事诉讼法》未明确"正当理由"的证明标准,导致实践中出现"举证不能即入罪"倾向
共同生活要件模糊:对于分居、离异等特殊家庭关系,各地法院认定标准不一
2.信息传递链条的责任切割
当前司法实践形成三种裁判规则:
实质明知标准(如顾立安案):要求证明信息接收者明确知悉信息性质及来源;
重大过失标准:未尽合理审查义务即可归责;
客观关联标准:存在密切关系即推定责任。
标准类型 |
证明要求 |
缺陷 |
实质明知 |
直接证据证明明知 |
打击范围过窄 |
重大过失 |
应知而不知 |
主观判断空间过大 |
客观关联 |
关系密切性 |
可能违反责任主义 |
(二)行为认定的技术困境
1.异常交易指标的体系化构建
《内幕交易解释》规定,判断交易是否“明显异常”需综合以下因素:
-时间吻合程度:交易行为与内幕信息形成、公开时间的关联性;
-交易背离程度:交易量与历史习惯的差异;
-利益关联程度:资金流向与信息传递路径的匹配性。
例如,在甬金股份案(2025)中,实控人曹佩凤在两次股份回购计划公布前,控制多个账户买入股票,交易时间与内幕信息形成高度吻合,且资金规模远超其历史交易水平,被认定为异常交易。
2.信息敏感期的动态认定
司法实践形成三类认定模式:
形式时点标准:以文件签署、会议召开等正式节点为准
实质影响标准:考察信息对价格的潜在影响程度
折衷标准:要求"具备可操作性的重大进展"
(三)量刑情节的规范冲突
1."情节特别严重"的适用混乱
2022年《立案追诉标准(二)》将内幕交易的入罪门槛大幅提高:
-证券交易成交额从50万元提至200万元;
-获利或避损金额从15万元提至50万元。
但司法解释未同步调整“情节特别严重”的标准(原为“情节严重”的5倍),导致实践中出现量刑失衡。例如,某案当事人成交额200万元(刚达立案标准),若按旧司法解释(250万元为“情节特别严重”),可能面临5-10年有期徒刑,显失公平。
2.违法所得计算的类型化争议
根据《内幕交易解释》第10条,违法所得包括实际获利或避免的损失。计算方式分两种情况:
-已平仓交易:利好型按实际获利计算;利空型按卖出价与复牌后收盘价的差额计算;
-未平仓交易:利好型按复牌后收盘价核定,利空型因未实际卖出,不计违法所得。
内幕交易罪的司法认定需平衡打击犯罪与保障市场活力的关系。当前,主体范围的限缩、行为异常的客观化判断及量刑标准的统一化,仍是亟待解决的难题。司法机关应结合个案特点,综合运用推定规则与抗辩事由,确保裁判结果的公正性与可预期性。
(四)跨境取证的合法性困境
数据主权冲突:境内法院调取境外服务器记录需经《国际刑事司法协助法》程序,耗时长
证据转化瑕疵:香港证监会提供的电子证据因取证程序差异,可能被境内法院排除
量刑情节跨境认定:同一行为在两地可能分别被认定为"情节严重"与"市场失当"
(五)总结:司法认定的完善路径
当前难点源于三大深层矛盾:犯罪主体扩张与责任主义原则的张力,监管科技超前与证据规则的脱节,以及跨境监管需求与司法主权的冲突。建议通过司法解释明确近亲属抗辩事由、构建"定量+定性"的异常交易评估模型,并制定《证券跨境执法证据规则》。
五、大陆与香港内幕交易罪的比较分析
(一)法律渊源与立法模式比较
大陆对内幕交易的规制采取"刑法主导+行政法补充"的立法模式,《刑法》第180条明确刑事责任的构成要件,而《证券法》第51-53条细化行政违法认定标准。香港则采取"单一立法"模式,《证券及期货条例》第291条统一规定民事、行政及刑事责任。这种差异导致两地法律适用呈现不同特点:
法律位阶:大陆需协调《刑法》与《证券法》的关系,2025年甬金股份案中,法院援引《刑法》第180条定罪时,仍需参照《证券法》第52条认定内幕信息性质
规则密度:香港《证券及期货条例》实施细则达42条,而大陆《内幕交易解释》仅15条,在信息传递等细节规定上存在空白
(二)构成要件差异分析
1.主体范围界定
大陆通过《证券法》第51条采取"列举+兜底"方式,明确六类知情人员范围;香港则采用"信息占有"标准,不预设主体身份限制。
2.行为要件认定
两地对"利用内幕信息"的证明标准存在本质区别:
要素 |
大陆标准 |
香港标准 |
典型案例对照 |
主观要件 |
需证明故意(直接或间接) |
采用客观归责(占有即担责) |
顾立安案vs老虎基金案 |
信息敏感期 |
以"形式公开"为准 |
承认"市场消化"抗辩 |
某A+H股公司两地不同认定结果 |
交易异常性 |
需同时满足时间吻合等五要素 |
主要考察交易与信息的关联度 |
上交所指引vs香港《操守准则》 |
(三)法律责任体系比较
1.刑事责任
大陆《刑法》第180条规定两档量刑:
情节严重:5年以下
情节特别严重:5-10年
香港《证券及期货条例》第291条最高刑期为10年
2.行政责任
两地处罚力度呈现"大陆重金额、香港重资格"的特点:
3.民事责任
香港民事赔偿程序更具优势:
要素 |
大陆 |
香港 |
诉讼形式 |
代表人诉讼(胜诉率17%) |
审裁处裁定(执行率89%) |
举证责任 |
原告举证因果关系 |
被告自证交易正当性 |
赔偿范围 |
实际损失 |
惩罚性赔偿(可达3倍) |
(四)制度协调建议
基于比较分析,提出三项改进路径:
1.认定标准衔接:在《跨境证券监管合作备忘录》中增设"双重违法性"条款
2.证据互认机制:建立符合两地法律要求的电子取证云平台
3.处罚折抵制度:参考反垄断法域外效力的"合理管辖原则",避免重复处罚
六、典型案例研究
内幕交易罪的司法实践通过典型案例得以具象化,不同主体的行为模式、信息传递路径及裁判标准均对市场主体具有重要警示意义。本部分选取具有代表性的上市公司实控人、中介机构人员案例,结合最新裁判规则与监管动态,分析内幕交易罪的认定逻辑与量刑趋势。
(一)上市公司实控人案例
1.甬金股份案(2025)——亏损型交易的司法认定突破
甬金股份(603995.SH)实控人曹佩凤在2022-2023年公司两轮回购计划敏感期内,控制“张某杰”“钱某”“郑某珍”账户交易公司股票。第一次交易盈利54.92万元,第二次因市场波动亏损66.63万元,累计亏损11.71万元。
争议焦点:
-信息敏感期界定:法院认定敏感期始于回购方案形成实质性决议(如董事会讨论),而非早期筹划阶段,符合《证券法》第52条“重大性”标准。
-账户控制关系:监管通过IP地址、MAC地址及资金流向锁定曹佩凤实际控制账户,体现《办理内幕交易案件解释》第2条对“非法获取内幕信息人员”的推定规则。
处罚结果:浙江证监局没收违法所得55万元,并处585万元罚款;2025年7月因涉嫌刑事犯罪被取保候审,显示行刑衔接的强化趋势。
行为特殊性:曹佩凤控制三个关联账户实施对冲交易,虽整体亏损11.71万元,但单账户盈利54.92万元
技术侦破:监管通过IP追溯发现,三个账户登录设备均安装同一VPN软件(版本号2.3.5),MAC地址修改记录高度一致
量刑创新:法院采用"拟制违法所得"计算方式,以最大单笔盈利为基准判处罚金585万元
清华大学证券法研究中心指出:"该案确立'行为危险性'优于'结果危害性'的裁判思路,呼应《刑法修正案(十二)》的立法精神"
2.顾立安案(2025)——信息传递链条的刑事推定
顾立安从慧聪网法定代表人郭江处获取上海钢联(300226.SZ)收购知行锐景的内幕信息后,通过潘冬梅账户买入股票766万元,获利126万元。上海市高院认定其构成内幕交易罪,且“情节特别严重”(成交额超500万元、违法所得超50万元),判处有期徒刑5年,罚金130万元。
裁判要点:
-信息传递链条归责:顾立安作为二手信息接收者,其“明知”内幕信息的主观故意通过异常交易行为(如突击开户、集中买入)推定,符合《刑法》第180条及《内幕交易解释》第3条。
-量刑标准争议:2022年《立案追诉标准(二)》未调整“情节特别严重”的倍数关系(仍为5倍),但法院结合司法解释精神,将成交额1000万元、获利250万元作为新基准。
本案创制"四步推定法":
基础事实:证明信息传递双方存在接触(微信记录显示2023年5次会面)
异常性:接收方潘冬梅账户开户后立即全仓买入,违背其保守型风险评估结果
利益关联:顾立安通过第三方收取"咨询费"126万元,资金流向与交易时间吻合度达92%
排除抗辩:潘冬梅声称"自主决策"但未提供研究报告等证据支撑
证据类型 |
顾立安案应用 |
证明效力等级 |
电子通讯记录 |
加密聊天软件"蝙蝠"的登录日志 |
直接证据 |
交易终端特征 |
下单设备与信息接收地重合 |
补强证据 |
资金异常流动 |
获利后立即购买比特币 |
间接证据 |
(二)中介机构人员案例
1.券商分析师联合交易案(2024)——信息隔离墙失效的警示
安徽证监局2024年处罚案例显示,某券商分析师庄澜因参与金种子酒(600199.SH)控股股东混改项目,将内幕信息泄露给朋友熊菲,二人共同交易获利1545万元。监管认定其行为违反《证券法》第53条,没收违法所得并处罚款4636万元。
合规启示:
-信息隔离墙制度失效:分析师未履行跨墙审批程序,导致投行部门内幕信息外泄,凸显《证券公司信息隔离墙制度指引》执行漏洞。
-共同违法认定:庄澜与熊菲存在资金往来与交易合谋,构成共同内幕交易,责任按获利比例划分(庄澜承担908万元没收款)。
违规路径:庄澜利用研究所与投行部的共享云盘漏洞,获取未公开的尽调底稿
监测盲区:公司合规系统未覆盖钉钉密聊功能,导致信息外泄持续11个月未被发现
处罚创新:证监会首次适用"双倍违法所得"计算标准(4636万元=1545万×3-5%的酌减)
直接促使证券业协会修订《信息隔离墙指引》,要求:
2025年起所有券商部署"网络行为审计系统"
分析师即时通讯记录保存期延长至10年
2.审计机构信息泄露链案(2023)——推定规则的扩张适用
在鑫科材料(600255.SH)重大资产重组案中,审计机构会计师宋某刚将内幕信息泄露给食堂承包商陈超,后者控制账户获利296万元。重庆证监局认定陈超构成内幕交易,没收违法所得并处罚款1186万元,宋某刚另案处理。
司法认定难点:
-推定“联络接触”:陈超与宋某刚在敏感期内通话31次(2022年5-6月),交易时点与通话记录高度吻合,符合《内幕交易解释》第2条“联络接触型”非法获取信息标准。
-避损金额计算:账户组部分股票在信息公开后卖出,按《证券法》第191条,以卖出价与复牌后20日均价差额核定避损金额。
本案突破传统"直接接触"证明要求:
间接证据链:食堂承包商陈超与会计师宋某刚的31次通话中,有17次发生在重大事项讨论会后2小时内
交易特征:陈超账户买入时点与通话记录秒级吻合(误差≤3分钟)
技术辅助:证监会运用语音情绪分析,发现通话中出现"绝对可靠""马上行动"等高风险词汇
(三)新型案例研究
1. 量化交易算法泄密案(2025)——技术中立性原则突破
行为模式:某私募基金经理在算法中植入信息识别模块,自动交易未公开的ETF成分股调整信息
监管应对:上交所通过订单流分析发现异常,该算法在0.3秒内完成300笔关联交易
法律争议:被告人主张"算法自主决策",法院最终认定"开发者主观故意可追溯"
(四)案例研究的司法启示
1.证明标准多元化趋势
传统证据占比下降,电子数据、生物特征等新型证据提升。
2.量刑精细化发展
引入"信息敏感期占比"系数
探索"违法所得阶梯式计算法"
七、合规管理建议
内幕交易罪的司法实践表明,市场主体需构建系统化的合规管理体系,以防范法律风险并维护资本市场秩序。本部分结合《证券法》《刑法》及相关监管规则,从上市公司合规体系与从业人员行为规范两个层面,提出具体可行的合规建议。
(一)上市公司合规体系重构
1.智能化的内幕信息全周期管理
(1)区块链存证系统建设:
采用联盟链技术(如蚂蚁链司法存证平台),实现从信息生成、流转到公开的全流程上链