本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、徐志伟

摘要：随着算法交易在私募证券基金领域的深度渗透，传统信义义务框架面临数字化转型挑战，高频交易效率提升与散户保护需求之间的结构性矛盾日益凸显。本文通过法律实证分析与跨学科研究方法，系统解构了算法交易环境下散户保护的法律难点，比较研究欧盟MiFID II、美国Reg SCI等域外监管经验，提出信义义务需从“形式合规”转向“实质技术治理”的转型路径。研究创新点在于：构建算法透明度分级披露制度，建立“法律-技术”协同的监管框架；设计算法策略监管沙盒预审机制，实现创新与风险的平衡。研究结论认为，通过算法责任法定化、监管科技应用及散户保护机制强化，可实现效率与公平的动态平衡，为中国《私募基金算法交易管理指引》制定及跨市场监控中心建设提供理论参考。

关键词：算法交易 私募证券基金 信义义务 数字化转型 散户保护

 

第一章 绪论

近年来，算法交易在私募证券基金领域的应用显著提升，其技术演进呈现策略复杂化、执行高速化和系统智能化特征，深刻改变了传统交易模式与投资决策流程。这一趋势对建立在“人为决策”基础上的信义义务法律框架提出挑战，具体表现为义务主体认定模糊、履行标准不明确及利益冲突新形态等问题。中国现行监管规则虽确立信义义务原则，但未针对算法交易场景作出具体规定，导致实践中监管标准不统一，司法认定难度大。

高频交易作为算法交易的高级形态，在提升市场流动性、优化价格发现的同时，也因技术特权差距导致 散户投资者面临结构性劣势。部分高频交易策略可能存在隐性剥削性设计，如通过订单流付款获取散户订单流进行抢先交易、对不同客户提供差异化流动性服务等，这些做法表面符合市场效率逻辑，实则侵蚀了私募基金对散户投资者的信义义务基础。本研究聚焦如何通过信义义务的数字化转型，构建适应算法交易环境的散户保护机制。

本研究采用法律实证分析与跨学科研究相结合的方法，系统梳理国内外算法交易监管法律框架与司法实践，同时融合金融学市场微观结构理论、数据科学算法可解释性技术与法学信义义务理论，构建多维度分析框架。研究遵循“问题提出-理论解构-比较借鉴-路径构建”的逻辑展开，旨在揭示算法交易对传统信义义务的挑战，分析散户保护的法律难点，比较域外监管经验，并最终提出中国法语境下的制度设计建议。

 

第二章 算法交易对私募基金信义义务的重构

（一）信义义务的传统法律内涵

信义义务作为私募基金法律规制的核心，传统上以忠实义务与审慎义务为两大支柱。忠实义务要求基金管理人始终以受益人利益最大化为首要目标，严格避免利益冲突，不得利用受托地位谋取私利。审慎义务则要求管理人在投资决策过程中尽到合理的注意义务和专业技能，以一个理性专业人士的标准审慎行事。这两项义务共同构成了传统金融环境下私募基金与投资者之间信任关系的法律基础，其法定要求主要源于信托法、基金法等相关法律法规，强调管理人的道德责任与法律约束的统一。

（二）算法交易的技术特征与法律风险

算法交易的技术特征给传统信义义务履行带来了全新挑战。算法黑箱使得算法决策过程高度不透明，投资者和监管机构难以追溯交易决策的具体依据；策略同质化现象导致多家机构采用相似算法模型，可能引发市场共振和系统性风险；而以幌骗交易为代表的新型市场操纵手段，则利用算法的高速执行能力制造虚假交易信号，扰乱市场秩序。这些技术特征对应的法律风险表现为：算法透明度不足导致义务履行的可监督性降低，策略同质化加剧市场波动性，新型操纵行为则挑战现有监管规则的适用性，使得传统法律框架难以有效识别和规制算法驱动的市场失当行为。

（三）信义义务的数字化转型挑战

算法交易的普及对信义义务的传统内涵提出了数字化转型挑战。责任主体模糊化问题凸显，算法开发者、基金管理者与技术提供商之间的责任边界变得模糊，传统法律框架难以明确界定谁应当对算法决策失误承担最终责任。信息披露失效现象严重，由于算法模型的高度复杂性和技术专业性，基金管理人难以用通俗易懂的方式向投资者充分说明算法策略的原理、风险和局限性，导致信息披露义务形式化，投资者无法真正理解投资决策的依据和潜在风险。这些挑战要求信义义务的法律定义和履行标准必须适应数字时代的技术特征，从传统的“人为决策”模式向“算法决策”模式进行系统性重构。

 

第三章 算法交易环境下散户保护的法律难点分析

（一）高频交易的技术优势与散户劣势

高频交易作为算法交易的高级形态，具有显著的市场效率提升作用，其通过超高速订单执行、连续市场报价和复杂策略模型，有效增强了市场流动性，缩小了买卖价差，并加速了价格发现过程，使市场能够更快速地吸收和反映新信息。然而，这种效率优势的背后隐藏着对散户投资者的结构性不公，高频交易机构凭借微秒级甚至纳秒级延迟优势、共置服务接入和复杂算法部署能力，形成了与散户之间的技术鸿沟，导致散户在交易执行、信息获取和风险抵御等方面处于天然劣势，这种技术特权差距不仅加剧了市场不公平，还可能引发系统性风险，如2010年美股闪电崩盘事件所暴露的流动性瞬间蒸发问题。

（二）私募基金的角色冲突与利益平衡

私募基金在高频交易场景下面临着深刻的角色冲突，作为受托人，其既要履行信义义务以实现受益人利益最大化，又需维护市场公平秩序。这种冲突在算法交易环境中表现为：部分私募基金可能利用技术优势设计具有隐性剥削性的交易策略，如通过支付订单流费用（PFOF）获取散户订单信息进行抢先交易，或对不同客户实行差异化流动性服务，这些行为表面上符合“受益人利益最大化”的忠实义务要求，实则以牺牲市场公平和散户利益为代价。算法技术的应用进一步放大了这种冲突的隐蔽性，使得传统信义义务框架难以有效识别和规制这些新型利益冲突形态。

（三）散户保护的司法实践困境

高频交易引发的法律纠纷在司法实践中面临诸多认定难题，首先是因果关系证明障碍，算法决策的黑箱特性使得交易损失与算法行为之间的因果链条难以追溯和证明；其次是过错认定标准模糊，传统“合理人标准”难以适用于算法决策场景，如何判断算法开发者和基金管理人是否尽到审慎义务缺乏明确指引；最后是举证责任分配失衡，散户投资者往往无法获取算法内部运作信息，导致举证能力不足。典型案例如2010年美股闪电崩盘事件中的责任认定过程，凸显了现有法律框架在应对算法交易引发的市场失当行为时的局限性，司法机关亟需建立适应数字时代的裁判规则和证据标准。

 

第四章 域外监管经验与法律应对

（一）比较法研究

域外主要司法管辖区已形成各具特色的算法交易监管框架。欧盟MiFID II通过算法交易事前报备制度、实时市场监控要求和投资者分类保护规则，构建了以透明度为核心的监管体系，要求投资机构披露算法策略的基本原理和风险特征，并授权监管机构对高频交易实施额外审慎监管。美国监管系统合规与完整性条例(Reg SCI)则聚焦技术系统的合规性，强制要求金融机构建立健全算法系统的开发、测试、部署全流程风险管理制度，对系统故障导致的市场扰乱设定严格责任。香港证监会《自动化交易指引》融合两地经验，既要求算法交易参与者建立风险控制机制，也强调算法策略的可追溯性，但其监管资源有限导致执行力度弱于欧美。这些制度差异反映了不同法域对“效率-公平”平衡的价值取向，欧盟侧重市场公平与散户保护，美国关注系统稳定性与市场效率，香港则寻求风险防控与创新发展的中间路径。

(二）监管科技应用与散户保护创新

监管科技的创新应用为算法交易监管提供了技术解决方案。实时交易监控系统如SMARTS通过人工智能算法分析海量交易数据，能够识别传统监管手段难以察觉的异常交易模式，如结构化幌骗、分层流动性剥削等高频交易策略，显著提升了市场操纵行为的发现效率。区块链技术的分布式账本特性则实现了交易数据的全程存证与审计追踪，使监管机构能够回溯算法决策过程，解决传统监管中的“黑箱”难题。此外，监管沙盒机制允许创新算法策略在受控环境中测试，既保护了投资者利益，又为技术创新保留了空间。然而，监管科技应用仍面临挑战，算法监控系统可能存在“监管套利”漏洞，区块链存证涉及数据隐私保护问题，而监管科技本身的技术可靠性也需要建立评估标准，这些问题要求监管者在技术赋能与风险防控之间保持动态平衡。

 

第五章 信义义务数字化转型的路径构建

（一）法律规则革新：构建算法信义义务体系

信义义务的数字化转型首先需要法律规则的系统性革新，核心在于建立算法透明度分级披露制度与信义义务场景化标准。算法透明度分级披露应根据策略复杂性和风险等级实施差异化要求，对高频交易等风险较高的算法，要求管理人披露核心策略逻辑、参数调整机制和潜在风险点，而对低频量化策略可适当降低披露门槛，平衡商业秘密保护与投资者知情权。信义义务场景化标准则需区分交易场景类型，针对高频交易设置更高的审慎义务标准，要求管理人证明其算法策略未利用技术优势实施剥削性交易，对低频投资则侧重策略稳定性和长期收益保障，使传统信义义务的“忠实-审慎”二元框架适应算法交易的技术特性。

（二）技术治理嵌入：建立算法全生命周期监管

技术治理机制的嵌入是信义义务数字化转型的关键支撑，具体包括建立算法伦理审查委员会与实施监管沙盒测试制度。算法伦理审查委员会应作为私募基金内部治理的核心架构，由法律专家、技术开发者和金融分析师组成，负责评估算法策略的潜在利益冲突、市场影响及散户保护措施，确保算法设计阶段即融入信义义务要求。监管沙盒测试则为新型算法策略提供可控的市场环境进行预评估，监管机构可通过模拟交易数据评估算法对市场公平性和稳定性的影响，要求管理人优化存在潜在风险的策略模块，这种“测试-反馈-优化”的闭环机制能够有效降低算法上线后的合规风险。

（三）散户保护机制强化：构建实质性公平规则

强化散户保护机制需要从交易执行环节构建实质性公平规则，重点实施交易速度限制与散户订单优先保护制度。交易速度限制（“减速带”机制）可对高频交易订单设置微小延迟（如50-100毫秒），减少技术军备竞赛带来的不公平优势，同时不显著影响市场整体流动性。散户订单优先保护规则要求交易所在价格优先的基础上，对散户订单给予执行顺序上的优先权，或设立专门的散户交易通道，确保散户在同等条件下不受高频交易的流动性剥削。这些机制的组合应用能够在保持市场效率的同时，实质性改善散户的结构性劣势，重构算法交易环境下的信义义务履行基础。

 

第六章 中国法语境下的制度设计建议

（一）现行法基础与不足

中国现行法律框架对算法交易的规制存在明显局限性。《证券法》第55条关于操纵市场行为的规定主要针对传统交易模式，难以涵盖算法驱动的新型操纵行为，如通过高频交易实施的幌骗交易、分层流动性剥削等结构化策略，导致司法实践中对“市场操纵”的认定仍停留在“人为故意”层面。《私募投资基金监督管理条例》虽在总则中确立了管理人的信义义务原则，但未针对算法交易场景细化义务标准，特别是缺乏对算法决策过程中忠实义务与审慎义务的具体履行要求，导致实践中管理人普遍存在“形式合规”倾向。此外，监管规则呈现分散化特征，算法交易相关要求散见于证监会公告、交易所业务规则等文件中，缺乏系统性的层级效力与执行机制，难以形成监管合力应对算法交易的跨市场风险。

（二）立法与监管建议

完善中国算法交易监管体系需从立法与监管层面协同推进。在立法层面，建议制定《私募基金算法交易管理指引》作为专门规范，明确算法策略的事前报备制度（包括策略类型、核心参数、风险等级）、透明度分级披露要求（对高频交易等风险较高的算法实施更严格的信息披露标准），以及风险控制机制（如算法熔断、最大持仓限制）。在监管机制层面，应建立“中国版CAT”（跨市场交易监控中心），整合沪深交易所、北交所等市场的交易数据，运用人工智能技术构建异常交易识别模型，实现对算法交易的实时监控与穿透式监管。同时，建议在《信托法》或《证券投资基金法》修订中增设“算法信义义务”专章，明确算法决策过程中的责任划分标准，确立“合理算法开发者”审慎义务标准，平衡技术创新与投资者保护。

（三）律师事务所实务应对

律师事务所在算法交易合规中可发挥关键作用，具体应从合同条款设计与合规操作指引两方面提供专业支持。在基金合同条款设计上，应增设算法风险专项条款，明确算法策略变更的通知义务、算法故障导致损失的责任分配机制，以及针对散户投资者的特殊保护条款（如订单优先执行权）。在合规操作指引方面，应协助管理人制定《算法交易合规手册》，细化投资者适当性管理流程（对散户进行算法风险认知评估），建立算法策略全生命周期审计制度（建议每季度由第三方技术机构进行合规审查），并设计包含21项风险点的算法合规清单（涵盖策略开发、测试、部署、监控全流程），帮助管理人将信义义务要求嵌入算法交易实践，实现法律合规与技术创新的良性互动。

 

第七章 结论

（一）核心观点重申：信义义务需从“形式合规”转向“实质技术治理”

本研究揭示了算法交易对私募证券基金信义义务的根本性挑战，提出信义义务的数字化转型需实现从“形式合规”到“实质技术治理”的范式转换。这种转型不仅要求法律规则的适应性调整，更需要构建“法律-技术”协同的治理体系：通过算法透明度分级披露制度解决信息不对称问题，以场景化信义义务标准应对不同交易类型的差异化风险，借助算法伦理审查与监管沙盒等技术治理机制弥补法律滞后性。研究表明，算法交易背景下的信义义务履行已不再局限于传统的“忠实-审慎”二元框架，而是延伸至算法开发、部署、监控的全生命周期，要求管理人将投资者保护理念嵌入技术架构，实现商业利益与社会责任的动态平衡。

（二）散户保护路径：通过多维度治理实现效率与公平的平衡

算法交易环境下散户保护的实现路径在于构建以算法责任法定化为核心的多维度治理体系，通过明确责任边界、完善监管工具和强化保护机制实现效率与公平的动态平衡。具体而言，需立法确立“算法开发者- 基金管理人”的双重责任链条，要求技术提供方与资金管理者就算法缺陷承担连带责任；监管层面应建立跨市场交易监控系统与算法策略预审机制，实现对高风险交易的穿透式监管；交易执行环节则需实施差异化速度限制与散户订单优先权制度，实质性缩小技术特权差距。这种多维度治理框架既能保留算法交易对市场流动性和价格发现的积极作用，又能通过制度设计矫正结构性不公，最终实现算法交易时代信义义务的现代化转型，为中国私募基金行业的规范发展提供法治保障。

 

 

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