本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、徐志伟

摘要：S基金（Secondary Fund）作为私募股权二级市场的核心参与者，通过收购现有基金份额或投资组合，为私募股权基金提供流动性解决方案，是完善"募投管退"生态的关键环节。截至2025年2月末，中国存续私募股权投资基金和创业投资基金规模合计达14.33万亿元，其中约15%的基金已进入退出期（清科研究中心数据）。在IPO审核趋严、并购市场低迷的背景下，传统退出渠道难以满足市场需求，S基金成为缓解流动性压力的重要途径。

2025年5月，科技部、央行、金融监管总局等七部门联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，明确提出“鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）”，标志着S基金发展进入政策驱动的新阶段。与此同时，北京、上海、浙江等地的区域性股权市场试点已取得阶段性成果，形成了可复制的经验模式。本文从法律视角出发，系统解读七部门新政的核心内容，剖析地方试点实践案例，并针对当前S基金市场面临的法律挑战提出合规建议，为行业参与者提供参考。

关键词：S基金；监管；合规建议

 

一、S基金市场发展现状与监管必要性

（一）市场规模与结构特征

中国S基金市场自2020年进入快速发展期，已成为私募股权二级市场的核心组成部分。执中（ZERONE）统计显示，2022年全年私募股权二级市场发生交易405起，覆盖396只基金，可获知交易金额累计达1021.45亿元，较2021年增长52.90%，近三年复合增长率达73.25%。截至2024年三季度末，全国共备案S基金17只，备案规模139.60亿元，涉及关联投资机构14家、管理人15家，覆盖12个省及直辖市（FOFWEEKLY数据）。

市场参与者呈现“国资主导、多元参与”的格局。其中国有资本占据主导地位，政府引导基金和地方国企出资占比超70%，以上海国际集团、北京国有资本投资有限公司、合肥兴泰控股等为代表，2024年安徽、四川等地国资发起设立的S基金规模均超20亿元；保险资金（中国人寿、新华保险）、银行理财子公司（建信理财、中银理财）等金融机构通过直接投资或设立专项产品加速入场，2024年12月中保投资联合新华保险设立的智集芯基金规模达20亿元；科勒资本、HarbourVest等国际S基金管理人则通过QFLP试点参与中国市场，2025年2月科勒资本完成对金沙江创投2.29亿元份额收购，成为外资参与人民币S基金交易的典型案例。

（二）行业发展痛点

尽管市场增速显著，S基金行业仍面临多重结构性挑战，制约其规模化发展。

1、退出渠道单一与流动性困境

中国基金业协会数据显示，截至2023年年末，私募股权基金累计退出本金2.31万亿元，仅占存量规模的16%。传统退出渠道中，IPO占比不足30%，并购市场活跃度低迷，导致大量基金到期无法退出。例如，某省级政府引导基金管理的15只子基金中，有7只进入延长期，未退出项目占比达45%，面临“募投管退”循环断裂风险。

2、估值定价标准缺失与争议

私募股权资产的非标准化特征导致估值难度大，市场缺乏统一标准，GP倾向采用"近期融资法"维持高估值，而S基金买方偏好"收益法"或"市场法"进行折价评估，双方分歧率超60%，尤其国有份额转让需履行资产评估程序，且转让价格不得低于评估值，与市场普遍存在的5%-20%折价需求冲突，北京某央企基金转让案例中，评估价较买方报价高出22%，导致交易延迟3个月。

3、交易流程复杂与效率低下

S基金交易涉及多环节审批与协议签署，平均周期长达6-9个月，60%的合伙协议赋予GP对份额转让的绝对否决权，部分GP以"保护基金利益"为由不合理阻挠交易，同时国有份额转让需经过"内部决策-审计评估-公开挂牌-产权交割"流程，某东部省份国资基金转让耗时达11个月，远超市场平均水平

4、政策法规体系不完善

多层基金结构下，LP转让份额时可能面临”基金层面所得税+份额转让增值税”双重征税，个人LP适用税率存在争议；跨境交易限制明显，QFLP试点额度有限，外资S基金退出时外汇汇出需经外汇管理部门审批，平均耗时2个月以上。

（三）监管必要性分析

S基金市场的规范发展离不开监管体系的完善，其必要性体现在三个维度。

1、防范国有资产流失风险

政府投资基金存量规模达2.99万亿元（投中报告），占私募股权市场总量的20%。由于历史投资协议对份额转让限制较少，部分国有LP通过场外交易低价转让份额，存在国资流失隐患。例如，2024年某地级市引导基金通过非公开交易转让份额，价格较评估值折价30%，引发监管关注。

2、提升市场效率与透明度

区域性股权市场试点数据显示，标准化交易平台可显著提升效率，上海股权托管交易中心通过电子化签约和并联审批，将平均交易周期从9个月缩短至45天，北京股权交易中心通过场内竞价机制，使国有份额转让溢价率平均提升15%，2024年某央企基金份额经20轮竞价后增值40%。

3、服务科技创新与产业升级

S基金通过盘活存量资本，引导资金流向硬科技领域。例如，福建省首只S基金落地后，通过受让国家级基金份额，为4家半导体企业提供超8000万元接续资金；浙江新兴产业S基金重点投向新能源、生物医药领域，带动社会资本跟进投资超50亿元。

综上，S基金市场的监管完善既是防范金融风险的必然要求，也是推动"科技-产业-金融"良性循环的关键举措。

 

二、2025年七部门监管新政核心内容解读

（一）政策框架与立法背景

2025年5月，科技部、中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会、国家发展和改革委员会、财政部、国务院国有资产监督管理委员会七部门联合印发《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，这一政策文件在2025年1月国务院《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》基础上，进一步细化了私募股权二级市场发展的制度安排，标志着中国S基金市场进入政策驱动的规范化发展阶段。新政的出台背景与国家“科技自立自强”战略深度绑定，旨在通过完善私募股权基金“募投管退”全链条生态，引导金融资本向科技创新领域集聚，破解科创企业融资难、退出难的双重困境。从政策层级看，七部门联合发文既体现了跨部门协同推进的决心，也为地方试点提供了统一的制度框架，特别是针对前期市场反映突出的份额转让效率低下、估值标准缺失、资金来源受限等问题提出系统性解决方案。

（二）关键制度创新

1、份额转让机制优化

新政的核心制度创新首先体现在份额转让机制的优化升级。文件明确提出“评估北京、上海、广东等区域性股权市场私募股权基金份额转让试点成效，进一步优化份额转让业务流程和定价机制”，这一表述标志着自2020年启动的区域性股权市场试点将从“探索阶段”转入“全国推广阶段”。在具体措施上，新政鼓励试点地区总结形成可复制的经验，包括建立跨区域的份额转让规则体系、简化份额变更登记流程、推动交易信息与工商登记信息互通等。以上海股权托管交易中心为例，其在新政发布后迅速推出“估值指引+场内竞价”的市场化定价模式，通过标准化电子签约平台将平均交易周期从9个月压缩至45天，截至2025年5月已累计成交121笔基金份额，金额达252.44亿元，交易效率提升显著。北京股权交易中心则重点优化国有份额转让流程，允许对无法获取充分数据的基金份额采用估值报告替代资产评估，备案时限从20个工作日缩短至5个工作日，有效缓解了国有资产转让的合规性与效率性矛盾。

2、估值体系建设

估值体系建设是新政着力破解的另一关键问题。针对S基金交易中因估值方法分歧导致的交易僵局，七部门文件明确支持行业协会和交易平台制定估值指引，推动形成市场化的估值共识。上海股权托管交易中心于2025年5月发布的《基金份额估值指引》成为这一政策的首个落地成果，该指引构建了“自下而上”的双层估值框架：在项目层面，区分上市股权与非上市股权，提供股票市值法、指数收益法、近期融资法、回购现金流折现法、收益法、市场法、资产基础法等七种估值方法及适用场景；在基金层面，则根据不同基金分配方式（如瀑布式分配、按比例分配）设计差异化的份额估值模型。为配合指引实施，上海股交中心同步上线国有基金份额估值系统，年内已有约500家次基金及直投股权通过系统形成估值结论，为交易双方提供了客观的定价参考基准。这种“方法+系统”的双重支撑，有效降低了估值争议发生率，某央企基金份额转让项目中，买卖双方基于系统估值结果的报价差异从原来的22%缩小至5%以内，最终通过场内竞价顺利成交。

（三）资金来源拓宽

文件明确提出“支持保险资金、银行理财子公司等机构参与S基金投资”，这一政策导向迅速转化为市场行动。保险资金方面，2024年12月，中保投资有限责任公司携手新华保险、中汇人寿设立智集芯基金，出资逾20亿元成功受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资基金份额，成为国内场内单笔最大金额S基金交易；银行理财方面，建信信托与成都交子金控集团、中国信达等机构共同出资设立的100亿元S基金，重点投资科创领域基金份额，其中银行理财资金占比达35%。外资参与渠道也进一步畅通，上海依托QFLP试点政策，允许外资S基金管理人通过自由贸易账户开展跨境份额转让，科勒资本等国际机构已通过该渠道完成多笔人民币基金份额交易，交易币种涵盖人民币与美元，外汇结算效率提升60%。这些多元化资金的入场，不仅增加了市场流动性，也优化了S基金的投资者结构，从原来的“国资主导”向“国资+金融机构+外资”协同发展转变。

(四）实物分配股票试点

实物分配股票试点的推广是新政在退出机制上的重要创新。文件提出“开展私募股权创投基金实物分配股票试点，允许将持有的上市公司股票通过非交易过户的方式向投资者进行分配”，这一制度设计突破了传统现金分配的局限，为基金管理人提供了更灵活的退出工具。实物分配股票的核心优势在于降低集中减持对股价的冲击，尤其适用于持股比例较高的基金项目，某生物医药基金通过实物分配方式向LP划转上市公司股票，较集中竞价减持减少市场冲击成本约1.2亿元。此外，该模式还允许LP根据自身需求选择现金或股票分配，优化税务安排，北京某政府引导基金通过实物分配股票实现退出，LP层面综合税负降低15个百分点。

总体来看，2025年七部门监管新政通过交易机制优化、估值体系完善、资金渠道拓宽和退出工具创新四个维度，构建了S基金市场发展的“四梁八柱”。这些制度创新不仅针对性解决了前期市场存在的痛点问题，也为S基金从“政策纾困工具”向“市场化配置工具”转型奠定了基础。随着新政的落地实施，预计未来三年中国S基金市场交易额将突破3000亿元，成为全球私募股权二级市场的重要增长极。

 

三、地方试点实践案例分析

上海作为全国首个开展私募股权份额转让试点的地区，始终以市场化和标准化建设为核心，截至2025年5月，其私募股权和创业投资份额转让平台已成交121笔基金份额，成交总金额约为252.44亿元，规模位居全国第一。上海试点的突出特色在于估值定价机制的创新与生态体系的构建，2025年5月，上海股权托管交易中心在S基金联盟年度大会上发布《基金份额估值指引》，构建了“自下而上”的双层估值框架：在项目层面，区分上市与非上市股权，提供股票市值法、指数收益法、近期融资法、回购现金流折现法、收益法、市场法、资产基础法等七种估值方法及适用场景；在基金层面，则根据不同基金分配方式（如瀑布式分配、按比例分配）设计差异化的份额估值模型。为配合指引实施，上海股交中心同步上线国有基金份额估值系统，年内已有约500家次基金及直投股权通过系统形成估值结论，有效降低了估值争议。典型案例显示，某央企基金份额转让项目中，买卖双方基于系统估值结果的报价差异从原来的22%缩小至5%以内，最终通过场内竞价增值40%成交。此外，上海S基金联盟吸纳逾百家机构成员，包括国家级母基金、海内外市场化母基金、金融机构等，通过信息共享平台、行业标准制定和人才培养计划促进生态发展，2024年帮助某市级重大产业基金对接50余家投资机构，成功完成份额转让以筹措二期基金资金。

与上海的市场化路径不同，北京的试点特色在于外资开放与政策激励的深度结合。作为国家服务业扩大开放综合示范区，北京于2021年6月率先发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，推出全国首个外资S基金支持政策。该政策为外资S基金管理人设立提供绿色通道，允许QFLP试点机构探索跨境份额转让业务，并对实际投资规模达30亿元的S基金管理人给予1000万元奖励，50亿元以上给予1500万元奖励。这些举措吸引了科勒资本、TPG等国际机构落地，其中科勒资本于2021年2月在京设立的科勒（北京）私募基金管理有限公司，成为首只在京设立的外资S基金管理人。在国资份额转让方面，北京创新推出“估值替代评估”机制，对无法获取充分数据的基金份额，允许以估值报告替代资产评估，并将备案时限从20个工作日缩短至5个工作日。截至2025年3月，北京股权交易中心基金份额转让平台累计完成73单交易，金额48.46亿元，其中国资份额占比达65%，某央企基金转让通过场内竞价吸引国资、民营和外资等多类型机构参与，经20轮举牌最终成交价格较底价增值约40%。

浙江在试点中突出政府引导与产业聚焦的双重特征，形成“母基金+S基金”的特色模式。2025年1月，浙江省第一只由政府主导的S基金正式成立，首期规模5亿元，远期50亿元，由浙江省产业基金出资20%，浙江金控下属浙股集团出资20%，其余向社会资本募集，重点投向数字经济、生命健康、新材料等浙江省重点产业。该基金采用“母基金+直投”模式，既投资S基金份额，也直接受让优质项目股权，已联合君联资本、中科创星等头部管理人设立11只子基金，支持浙江项目14个，金额超16亿元。在交易平台建设方面，浙江股权交易中心与阿里资产合作搭建GLP资产频道，展示浙江省内基金份额转让信息，并在玉皇山南基金小镇建立LP转让交易主平台，打通工商变更系统。税收保障方面，浙江明确以份额转让平台成交价格作为计税依据，解决税收征管难题。

作为中部地区首个开展S基金试点的省份，江西形成了“区域特色+产业导向”的发展路径。2025年2月，江西省首只S基金——江西润信赣投接力股权投资合伙企业完成备案，规模5亿元，由江西联合股权交易中心发起，联合恒邦财产保险、中信建投资本、南昌轨道交通集团产业投资管理有限公司共同设立，其中国资平台出资占比80%。该基金聚焦新一代信息技术、军工科技、新材料、新能源、环保等国家政策支持的新兴科技产业，重点围绕江西省内12条重点产业链和6个先进制造业集群的龙头骨干企业及上下游配套企业。在运作模式上，江西S基金与中信建投合作引入专业化管理团队，并计划申请江西省私募股权投资份额二级转让平台试点资格，提升区域影响力。典型案例显示，该基金通过受让国家级基金份额，已为江西省4家科创类企业解决超8000万元长期资金需求，带动社会资本跟进投资超2亿元。

总体来看，地方试点通过差异化探索形成了各具特色的发展路径：上海以市场化机制和生态建设为核心，北京侧重外资开放与政策激励，浙江突出政府引导与产业协同，江西则立足区域特色服务实体经济。这些试点经验不仅为七部门新政的落地提供了实践支撑，也为全国范围内S基金市场的规范化发展提供了可复制的样本。然而，各地试点仍面临共性挑战，如国有份额转让的定价机制冲突、GP同意权滥用、跨区域交易壁垒等，这些问题的解决将成为下一步政策完善的重点方向。

 

四、新政下的法律挑战与合规建议

2025年七部门监管新政的落地为S基金市场注入了政策动能，但在实践中，国有基金份额转让的合规性冲突、税收政策的不确定性、GP与LP权利失衡以及跨境交易的法律障碍等问题依然突出，需要从法律视角提出系统性解决方案。

（一）国有基金份额转让的合规性冲突

国有基金份额转让作为S基金交易的重要组成部分，其合规性问题最为复杂，核心矛盾在于《企业国有资产交易监督管理办法》第32条要求的“转让价格不得低于评估值”与市场普遍存在的5%-20%折价需求之间的冲突。实践中，部分国有LP为满足评估价要求，不得不放弃市场化交易机会，或通过非公开协议转让寻找国资背景买方，导致交易效率低下且价格偏离市场公允水平。例如，北京某央企基金转让项目中，评估价较买方报价高出22%，交易陷入僵局长达3个月，最终通过北京股权交易中心“估值替代评估”机制，以第三方估值报告替代传统资产评估，才促成交易完成。针对这一问题，地方试点已探索出差异化解决方案：上海采用“评估价底线+场内竞价”模式，允许转让价格在评估值90%以上通过竞价形成；江苏则对长期持有且符合产业政策的项目建立容错机制，允许适当折价转让，这些经验值得在全国范围内推广。

（二）税收政策的不确定性

税收政策的模糊性是制约S基金发展的另一关键瓶颈，多层基金结构下的纳税环节重叠和税务处理争议尤为突出。根据现行税法，S基金受让份额后，底层项目退出时可能面临“基金层面企业所得税+份额转让环节增值税+LP层面个人所得税”的三重征税，而亏损项目的损失却无法跨项目弥补。某市场化S基金测算显示，其投资组合中盈利项目与亏损项目并存时，综合税负率高达35%，显著高于单一项目投资。地方层面虽有突破，如福建明确以份额转让平台成交价格作为计税依据，浙江允许S基金管理人代扣代缴转让方税费，但全国统一的税收指引仍付阙如。从合规建议看，可借鉴国际经验，推动出台《S基金交易税收处理指引》，明确份额转让的税基确认规则，允许亏损跨项目、跨年度结转，并对投资科创领域的S基金给予所得税“三免三减半”优惠。北京证监局局长贾文勤在2025年全国两会期间提出的“由S基金代扣代缴转让方税费”建议，也有助于简化征管流程，降低交易成本。

（三）GP与LP权利失衡

GP与LP之间的权利失衡问题在S基金交易中表现得尤为明显，核心在于合伙协议中GP同意权的滥用。中国基金业协会调研显示，约30%的S基金交易因GP无正当理由否决而失败，部分GP甚至以“优先购买权”“利益冲突”为由变相阻挠份额转让。法律层面，《民法典》第九百七十六条虽规定GP应“为了合伙人的共同利益”行使权利，但未明确同意权的行使标准，导致司法实践中裁判尺度不一。上海某案例中，GP以“受让方与被投企业存在竞争关系”为由拒绝份额转让，LP诉至法院后，法院以“无证据证明损害基金利益”判决GP配合转让，这一裁判思路为权利平衡提供了司法参考。合规路径上，建议在合伙协议中预设份额转让条款，明确GP同意权的行使条件和时限，约定“默示同意”条款（即GP在收到转让申请后30日内未答复视为同意）。同时，推广LPAC（有限合伙人咨询委员会）机制，对份额转让等重大事项实行LPAC表决监督，北京某政府引导基金通过LPAC多数决推动GP同意转让，成为实践典范。

（四）跨境交易的法律障碍

跨境交易的法律障碍主要体现在外汇管制和市场准入两个层面。尽管QFLP试点已允许外资参与S基金交易，但额度审批周期长达2-3个月，且单笔交易需单独报备，难以满足S基金时效性要求。上海某外资S基金收购人民币基金份额时，因外汇审批延迟导致交易价格上涨10%，增加了投资成本。此外，境外LP转让境内基金份额时，面临外汇汇出限制和税务处理争议，某美元基金转让境内科创基金份额后，外汇汇出耗时2个月，远超预期。针对这些问题，上海试点已探索“份额转让+外汇结算”联动机制，通过自由贸易账户实现跨境资金T+3结算，交易效率提升60%。未来可进一步扩大QFLP试点范围，允许外资S基金一次性获取额度并自主分配使用，同时简化跨境份额转让的税务备案流程，推动与主要经济体签订税收协定，避免双重征税。

总体而言，S基金市场的法律挑战本质上是“政策合规性”与“市场效率性”的平衡问题，解决这些问题需要监管机构、市场参与者和中介机构的协同努力。

监管层面应加快出台S基金专项法规，明确估值标准、税收政策和跨境交易规则；GP与LP应通过完善合伙协议条款实现权利平衡；律师事务所等中介机构则可提供交易结构设计、合规审查和争议解决等专业服务。随着七部门新政的深入实施和地方试点经验的推广，S基金市场的法律环境将逐步优化，为行业高质量发展奠定制度基础。

 

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