本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、周玉妹

【摘要】本文以不动产私募基金"明股实债"交易为研究对象，通过分析2016-2024年最高人民法院及地方法院典型案例，揭示现行司法裁判标准（《九民纪要》第71条）在SPV架构适用中的局限性。创新性提出"资产控制权—现金流权"分离度测试方法，结合《民法典》第228条（占有改定）与《信托法》第16条（财产独立性），构建包含工商登记、收益计算、风险分担的三维量化指标体系。进一步论证REITs试点中SPV架构因产权登记不完整导致的物权法困境，指出《不动产私募投资基金试点备案指引》第13条杠杆放宽与破产隔离要求的潜在冲突。最后提出统一司法裁判标准、完善让与担保登记等制度优化建议，为《私募投资基金监督管理条例》修订提供理论支撑。

关键词：不动产私募基金；明股实债；让与担保；物权变动；REITs；司法识别标准

 

一、引言：不动产私募基金"明股实债"的司法困境与理论重构 

近年来，随着我国不动产金融市场的快速发展，私募基金在房地产领域的投资活动日益活跃。2023年2月，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，首次在私募股权投资基金框架下单独设立"不动产私募投资基金"类别，并对股债比例、投资者资质等作出差异化安排。这一政策在为市场注入活力的同时，也使得长期存在的"明股实债"问题面临新的法律挑战。

"明股实债"作为一种介于股权投资与债权投资之间的特殊交易安排，其核心特征在于形式上表现为股权转让，实质上却包含固定收益承诺和远期回购条款。在不动产私募基金领域，这一交易模式通常表现为：基金通过受让项目公司股权并进行工商变更登记（满足《公司法》第32条的形式要求），同时约定固定收益率（通常挂钩LPR浮动利率）和明确的退出期限。此类安排在满足房企融资需求的同时，也引发了监管套利的争议——其既规避了《私募投资基金备案须知》对借贷业务的限制，又突破了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第8条的股债比例要求。 

当前司法实践中，对"明股实债"的认定存在显著分歧。（2020）苏05民终5995号中，法院认为“曹强对购买的股权拥有完全处分权，享有和履行股东的权利和义务等，认定属于投资而非借款。而（2019）最高法民终1532号中，法院认为款项虽约定，但对于款项性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定，最终认定为借款。裁判标准、结果的不统一，不仅增加了交易法律风险，更导致市场参与者面临巨大的合规不确定性。尤其值得注意的是，在不动产私募基金与公募REITs衔接的"Pre-REITs"架构中，SPV（特殊目的载体）的产权登记不完整问题进一步放大了这一困境——当基金作为原始权益人将资产注入REITs时，《基础设施REITs指引》第18条要求的"真实出售"与《民法典》"占有改定"规则产生直接冲突，可能危及破产隔离效果（参见首批公募REITs法律意见书披露的风险提示）。  

既有研究对"明股实债"的探讨多集中于合同法视角，强调意思表示解释（《民法典》第142条）或对赌条款效力（《九民纪要》第5条），却普遍忽视了两个关键维度：其一，不动产投资特有的"资产控制权"与"现金流权"分离现象——当基金管理人虽持有项目公司100%股权（满足《公司法》第4条的形式要件），但实际仅保留财务监督权而放弃经营决策权时，传统"股权—债权"二分法已难以准确界定交易性质；其二，让与担保理论（《民法典担保制度解释》第68条）在SPV架构中的适用困境，现有登记系统无法有效公示基金通过股权取得的担保权益，导致投资者保护存在制度缺口。 

基于此，本文的创新贡献在于：首先，创设"资产控制权—现金流权"分离度测试方法，通过量化分析工商登记变更程度、董事会席位占比、收益计算方式等指标，构建类型化认定标准（阈值设定为0.3-0.6区间）；其次，揭示REITs试点中SPV架构与物权法基本原则的深层矛盾，指出《不动产私募投资基金试点备案指引》第13条对杠杆比例的放宽可能加剧"明股实债"的监管套利风险。在方法论层面，本文采用案例实证分析、规范分析与比较研究相结合的方式，力求为统一裁判标准提供可操作的解决方案。 

本文的研究不仅有助于厘清私募基金与不动产金融交叉领域的法律适用难题，更能为正在制定的《私募投资基金监督管理条例》提供理论参考，对实现中央提出的"促进房地产业良性循环和健康发展"目标具有现实意义。下文将依次展开理论批判、方法构建、困境分析与制度建议四个层面的深入探讨。

 

二、法律困境与裁判标准批判 

（一）现行裁判规则的缺陷与适用分歧 

当前司法实践中，对不动产私募基金"明股实债"的认定主要依据《九民纪要》确立的"四要件说"： 

1.形式要件——是否存在股权转让及工商变更登记（《公司法》第32条）； 

2.对价要件——是否支付合理股权转让价款； 

3.收益要件——是否约定固定收益或保本条款（《民法典》第680条）； 

4.退出要件——是否设置无条件回购安排。 

然而，这一标准在不动产私募基金领域面临显著失灵。（2020）苏05民终5995号中，法院认为“曹强对购买的股权拥有完全处分权，享有和履行股东的权利和义务等，认定属于投资而非借款。而（2019）最高法民终1532号中，法院认为款项虽约定，但对于款项性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定，最终认定为借款。 

这种"同案不同判"现象暴露出形式化要件的局限性——当交易嵌入SPV架构时，传统标准无法有效识别经济实质。 

（二）监管套利与制度冲突 

不动产私募基金的"明股实债"安排，本质上是对现行监管框架的规避性创新： 

1.对私募监管规则的突破 

《私募投资基金备案须知》明确禁止"借贷类"业务，但《不动产私募投资基金试点备案指引》第13条却允许"为被投企业提供借款或担保"，只要满足： 

- 借款到期日不晚于基金清算日； 

- 若含自然人投资者，需持有被投企业75%以上股权。 

这一例外规定催生了"股+债"混合结构——基金通过SPV持有项目公司51%股权（满足控制权要求），同时提供年化12%的股东借款（规避《民间借贷司法解释》第25条限制）。在双重嵌套资管结构纠纷案（2022）沪74民终43号中，法院明确要求托管人对异常交易指令进行穿透审查，若发现资金流向与合同约定不符（如固定收益条款未披露），可能援引《民法典》第146条否定交易效力。类似案例中，法院倾向于将“资产收益权与控制权分离”的结构认定为规避监管的行为。但有些法院对金融创新持相对包容态度，认可SPV层面“两权分离”的商业合理性，只要资金用途符合外汇登记要求，即使存在固定收益安排，也不必然构成“非法目的”。  

2.与REITs制度的衔接障碍 

在公募REITs的"Pre-REITs"阶段，私募基金通常以"明股实债"形式先行收购资产。根据《基础设施REITs指引》，资产注入REITs需满足"真实出售"要求，但现行物权登记制度存在三重缺陷：  

- 登记不全：SPV仅办理股权变更登记，未完成不动产转移登记（《民法典》第209条）； 

- 效力冲突：基金通过让与担保取得资产控制权，但未办理担保登记（《民法典担保制度解释》第68条）； 

- 破产隔离失效：在(2016)浙0502民初1671号案中，法院认定未完成产权过户的SPV资产仍属原始权益人破产财产。 

（三）让与担保理论的适用困境 

《民法典担保制度解释》第68条虽明确让与担保的合法性，但其在不动产私募基金中的适用面临两大障碍： 

1.权利公示缺陷 

现行工商登记系统仅公示股权变更，无法显示背后的担保属性。如(2022)苏05民终3179号案中，法院指出“工商登记不区分交易实质”。 

2.清算规则僵化 

司法解释要求让与担保需通过"清算型"方式实现（评估作价→多退少补），但不动产私募基金通常约定"流质型"退出（直接以约定价格回购）。在（2021）沪0115民初24875号案，上海浦东法院明确，私募基金中GP对LP的固定收益回购条款，因“变相保本保收益”被认定为无效，未考虑基金退出时的流动性压力。  

（四）司法裁判的路径依赖与革新需求 

现有裁判存在三重路径依赖： 

1.过度依赖意思表示解释（《民法典》第142条），忽视金融交易的标准化特征； 

2.简单套用"名实不符"规则（《民法典》第146条），未区分商业创新与恶意规避； 

3.机械适用外观主义（《公司法》），对SPV架构的特殊性缺乏回应。 

保守立场造成显著负面效应，亟需构建兼顾金融创新与风险防范的新型裁判框架，这正是下文"两权分离度测试"方法试图解决的问题。

 

三、"两权分离度测试"方法构建 

（一）理论基础：从"形式外观"到"经济实质"的范式转换 

传统"明股实债"识别标准过度依赖《公司法》第32条的工商登记形式（如(2019)最高法民终1532号案），而忽视《民法典》第5条"自愿原则"对交易实质的尊重。本文提出的"资产控制权—现金流权"分离度测试（以下简称"两权分离度测试"），植根于三项法律原理： 

1.让与担保的"功能主义"解释 

《民法典担保制度解释》第68条将让与担保定性为"非典型担保"，其核心特征是"所有权转移+担保目的"。在不动产私募基金中，股权过户虽满足《公司法》第32条的形式要求，但若基金仅保留资产处置权（如抵押限制条款）而放弃经营决策权（如不派驻董事），则符合让与担保的实质要件。 

2.信托财产的"独立性"原则 

当私募基金通过SPV持有资产时，《信托法》第16条规定的"信托财产独立性"产生特殊效果——SPV股权虽登记在基金名下，但资产控制权实际由项目管理人行使。这种"法律所有权"与"经济所有权"的分离，恰是"两权分离度"的理论基础（借鉴英国法中的"beneficial ownership"概念）。 

3.物权变动的"区分原则" 

《民法典》第228条"占有改定"规则表明，物权变动效力不依赖形式登记。这为"资产控制权"的实质认定提供了依据。 

（二）指标体系：三维度量化分析框架 

基于上述理论，构建如下量化评估体系（见表1）： 

表1："两权分离度测试"核心指标与法律依据 

维度	具体指标	评分标准	法律依据
资产控制权	1. 工商登记变更完成度（0-1分）	全变更=1分，部分变更=0.5分	《公司法》第32条
	2. 董事会席位占比（0-1分）	≥50%=1分，＜50%=0.5分，无=0分	《公司法》第48条
	3. 资产处分权限制条款（0-1分）	无限制=1分，部分限制=0.5分	《民法典》第406条
现金流权	1. 收益计算方式（0-1分）	浮动收益=1分，固定收益=0分	《民间借贷司法解释》第25条
	2. 退出机制（0-1分）	市场化退出=1分，刚性回购=0分	《九民纪要》第71条
	3. 担保措施（0-1分）	无增信=1分，差额补足=0.5分	《民法典担保制度解释》第68条
风险分担	1. 亏损承担比例（0-1分）	按股比承担=1分，保本承诺=0分	《私募管理办法》第15条

分离度系数计算公式：

S=（C控制权−C现金流权+1）/2

（其中C控制权为资产控制权维度得分均值，C现金流权为现金流权维度得分均值，S值域为0-1）

（三）司法适用：阈值设定与类型化裁判 

1.债权型交易（S≤0.3） 

当分离度低于0.3时，表明基金对资产缺乏实质控制，应认定为债权。典型特征包括： 

- 董事会席位为0（如(2019)民终1532号案）； 

- 收益严格挂钩LPR且保本（违反《私募管理办法》第15条）； 

- 存在刚性回购条款（《民法典》第585条调整违约金）。 

2.股权型交易（S≥0.6） 

分离度高于0.6时，应尊重股权交易实质。关键指标包括： 

- 基金控制董事会过半数席位； 

- 收益与项目现金流挂钩； 

- 无第三方增信措施。 

3.混合型交易（0.3＜S＜0.6） 

此类交易需适用《民法典》第467条"无名合同"规则，按最相类似制度处理： 

- 偏向债权侧（S＜0.5）：参照借款合同（《民法典》第667条），但收益不得超过LPR4倍； 

- 偏向股权侧（S≥0.5）：适用《公司法》第142条，回购条款需符合"减资程序"。 

（四）REITs场景的特殊调整规则 

在Pre-REITs架构中，因存在"资产重组—私募孵化—公募退出"三阶段转换，需引入动态调整因子： 

SREITs=S×(1+T总期限/T持有期)

（其中T持有期为基金实际控制资产的时间占比）  

这一修正源于《基础设施REITs指引》对"真实出售"的要求——若基金持有期过短（如＜1年），即使形式满足股权要件，实质仍属"过桥融资"。 

 

五、结论：让与担保与"明股实债"的司法认定标准及制度完善

（一）司法裁判标准的现状与问题 

当前司法实践对让与担保及"明股实债"的认定存在显著分歧，主要体现在以下方面： 

1让与担保的效力认定 

根据《民法典》及相关司法解释，让与担保的核心在于担保目的而非真实转让。法院通常认为，若当事人通过形式上的权利转移（如股权变更、不动产过户）为债务提供担保，且未违反流质禁止规定（《民法典》第428条），则担保关系有效，但债权人无权直接取得标的物所有权，仅能就变价所得优先受偿。例如，在山东高院审理的案例中，当事人以房屋买卖合同形式为借款提供担保，法院认定其属于让与担保，债权人不能直接取得房屋所有权。  

2."明股实债"的性质争议 

"明股实债"的认定更复杂，需穿透审查交易实质。若投资人仅追求固定回报且不参与公司经营，法院倾向于认定为借贷关系；若投资人实际行使股东权利（如决策权、分红权），则可能认定为股权投资。例如，某地产公司案件中，投资方虽登记为股东，但因协议约定固定收益、刚性回购且未参与管理，最终被认定为借贷。 

3.核心冲突点 

- 形式与实质的冲突：工商登记或权利变动公示（如股权变更）仅具外观效力，实际控制权（如公章、账户管理）的缺失可能导致物权变动无效。  

- 清算义务的忽视：部分判决未充分考虑私募基金等特殊主体的流动性需求，机械适用流质禁止规则，导致担保功能落空。  

（二）制度完善的路径建议 

为解决上述问题，需从司法规则、监管协同、行业实践三方面推进改革： 

1.司法裁判规则的细化 

- 明确"实质控制权"标准：参考《民法典》第228条"占有改定"规则，将资产的实际控制（如经营管理权、资金流向）作为认定担保效力的核心要件。 

- 区分内外效力：对内（投融资双方）依真实意思认定法律关系；对外（第三人）优先保护商事外观信赖利益，但需例外排除恶意串通情形。  

2.监管协同机制的优化 

- 统一登记公示系统：整合工商登记与动产融资统一登记平台，强制公示担保属性，避免因未登记导致的对抗失败问题。  

- REITs与私募基金衔接：对Pre-REITs结构设置"控制权持续期"要求，确保"真实出售"符合破产隔离标准。  

3.行业合规指引 

- 合同条款设计：避免直接约定"保本保收益"，改用业绩对赌、优先分红等市场化机制，同时明确清算条款（如按公允价值回购）。  

- 证据留存：完整保存股东会决议、资金用途证明等，以证明实际权利行使情况。  

（三）理论突破 

- 让与担保的物权效力：通过"功能主义"解释，将完成公示的让与担保纳入担保物权体系，弥补《民法典》未明文规定的空白。  

- "穿透式审判"的深化：强调以真实意思表示为核心，但需平衡外观主义保护交易安全的需求。  

（四）未来展望 

随着金融创新的发展，需进一步探索以下问题： 

1跨境交易的适用性：QDII等结构中，如何协调国内法与《涉外民事关系法律适用法》的冲突。 

2.科技赋能：利用区块链技术实现担保公示的实时性与不可篡改性。 

3.系统性风险防范：建立"明股实债"规模监测机制，防范监管套利引发的金融风险。 

综上，构建兼顾市场活力与风险防控的认定体系，需司法、监管与行业的协同努力。

 

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