本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、周玉妹 

【摘要】政府引导基金作为政策性与市场化结合的特殊金融工具，其法治化运作面临政策目标刚性约束与市场化原则的内在冲突。本文基于《政府投资基金管理办法》《预算法》《合伙企业法》等法律法规，系统分析财政资金参与私募基金的合规边界，提出构建"政策合规性审查清单"的标准化方案，明确返投比例、让利机制等核心条款的合法性要件。针对财政劣后级安排，创新性设计其与《预算法》衔接的会计处理及预算管理路径，建立"风险隔离-动态调整-优先退出"的全流程合规框架。最后从立法协调与实务操作层面，提出平衡政策效应与市场效率的法治完善建议，为政府引导基金的规范运作提供法律解决方案。  

关键词：政府引导基金；返投比例；让利机制；财政劣后级；《预算法》衔接；法治框架

 

一、政府引导基金的双重属性与法治挑战

政府引导基金作为连接财政政策与市场资本的重要金融工具，其本质上是公共财政与市场机制相结合的创新产物。这种特殊的双重属性决定了其在法律适用和实务运作中必然面临诸多挑战。从法律视角审视，政府引导基金既需要遵循财政资金管理的公共属性要求，又必须适应私募股权投资的市场化运作规律，二者之间的张力构成了其法治化发展的核心命题。

（一）政策目标的法律属性分析

《政府投资基金管理办法》作为规范政府引导基金的基础性文件，其第二条明确规定政府投资基金应当"聚焦重点领域和薄弱环节"，这一立法表述确立了政府引导基金的政策工具属性。从法律特征来看，这种政策性主要体现在三个方面：其一，资金来源于财政预算安排，受《预算法》第三十五条关于"各级政府应当加强对预算资金使用绩效管理"的约束；其二，投资方向具有明确的产业导向性，通常限定于科技创新、中小企业发展等特定领域；其三，运作目标不仅追求财务回报，更强调实现区域经济发展、产业结构调整等公共政策目标。这种特殊的法律定位，使得政府引导基金与普通私募基金在设立目的、运作方式和监管要求等方面存在本质差异。

值得注意的是，财政部在《政府投资基金暂行管理办法》第十一条中特别强调，政府投资基金应当"坚持市场化运作、专业化管理"。这一规定实际上为政策目标的实现划定了法律边界，即任何政策性要求都必须通过市场化的方式来实现。这种立法技术上的平衡，反映了监管部门对政府引导基金双重属性的基本认知。

（二）市场化运作的法律基础

从市场主体角度看，政府引导基金通常采用有限合伙制组织形式，这使其必须遵循《合伙企业法》的基本规范。该法第二十六条规定，合伙人对执行合伙事务享有同等的权利，这一原则在政府引导基金运作中常常面临挑战：财政出资方作为有限合伙人，既要确保政策目标实现，又不宜过度干预基金管理人的投资决策。这种法律地位的内在矛盾，在实践中往往演化为具体条款的设计难题。

《私募投资基金监督管理暂行办法》作为私募基金监管的核心规范，明确规定"私募基金管理人应当履行诚实信用、谨慎勤勉的义务"。这一信义义务要求与政策目标导向之间可能产生价值冲突。例如，当地方政府的返投要求与基金最佳投资机会出现地域偏差时，基金管理人将面临合规性与商业性的两难选择。这种冲突的实质是公共政策执行与商事组织自治之间的法律张力。

（三）法律适用的冲突与协调

在具体法律适用层面，政府引导基金面临诸多规范冲突。根据《预算法》第一十二条规定，财政资金使用应当遵循绩效原则，这与私募股权投资的高风险特性存在天然矛盾。特别是当财政资金作为劣后级出资时，其风险敞口可能超出一般财政资金管理规范允许的范围。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）第二条规定，私募投资基金适用该指导意见。这意味着政府引导基金在结构化设计时，必须同时满足财政监管和金融监管的双重要求。例如，资管新规对分级杠杆的限制性规定，可能与地方政府通过杠杆放大政策效应的诉求产生冲突。

更为复杂的是，不同层级立法之间的协调问题。地方政府为落实产业政策，往往在中央立法框架外制定更具操作性的实施细则。这些细则在法律效力层级上属于规范性文件，但其对返投比例、让利机制等核心条款的具体规定，实质上创设了新的权利义务关系。这种立法实践是否符合《立法法》关于法律保留原则的规定，值得深入探讨。

（四）政策工具的法律边界

从行政法视角观察，政府引导基金中的政策性条款可能涉及行政权力的边界问题。当地方政府通过协议方式规定返投比例、本地就业等要求时，这些条款是否构成《行政许可法》意义上的行政管制，需要审慎判断。特别是在基金清算阶段，政府对超额收益的让利安排，其法律性质究竟属于行政奖励还是民事合同对价，将直接影响争议解决途径的选择。

实践中还面临政策连续性与合同稳定性的平衡问题。政府换届或政策调整可能导致既有承诺难以兑现，这种政策风险如何在法律框架下进行合理分配，关系到基金各方的权益保障。现行法律体系对此尚未形成明确的裁判规则，增加了实务操作的不确定性。

（五）结语

政府引导基金的双重属性决定了其法治化进程必须兼顾政策效应与市场规律。当前法律框架下，不同部门立法之间的协调不足，政策工具与商事规则的交织重叠，构成了政府引导基金规范发展的主要法治障碍。解决这些问题的根本路径在于：在坚持市场化运作的基础上，通过法律技术的创新应用，构建既能实现政策目标、又符合市场规律的制度安排。这既需要立法层面的体系化协调，也有赖于实务中对具体条款的精细化设计。

 

二、政策合规性审查清单构建

政府引导基金要实现政策目标与市场化运作的有效平衡，关键在于建立系统化、标准化的合规审查机制。本部分将围绕返投比例、让利机制等核心政策工具，构建具有可操作性的"政策合规性审查清单"，为政府引导基金的规范运作提供法律技术支撑。

（一）返投比例的法律规制框架

1.合法性基础与立法授权

《广东省政府投资基金管理办法》明确授权地方政府"可以要求子基金投资于特定区域或领域"，这为返投比例的设置提供了上位法依据。但该授权存在两个重要限制：其一，返投要求必须"在基金章程或合伙协议中约定"，这意味着政策要求必须通过民事合同形式实现；其二，不得"以任何方式承诺回购或保本保收益"，这划定了政策干预的底线。

从法律解释角度看，返投比例本质上是一种附条件的民事法律行为。根据《民法典》第一百五十八条，民事法律行为可以附条件，但所附条件必须合法且不违反公序良俗。因此，返投比例的合法性审查应当聚焦于三个方面：条件设定的合理性、实现路径的可行性以及违约责任的适当性。

2.地域限制的合规标准

返投比例的地域限制是政策效果的核心保障，但也最容易引发法律争议。从实践来看，地域限制条款的合法性争议主要集中在"政策目标合理性"与"市场规律遵从度"的平衡上。

合规审查应当区分三种情形：

（1）直接经济贡献型：要求被投企业在当地注册、纳税或创造就业，这类要求具有明确的经济实质，通常不会引发合规争议。审查重点是核实相关证明材料的真实性，如工商登记、纳税凭证、社保缴纳记录等。

（2）间接经济带动型：包括供应链本地化、技术溢出等效应的认定。这类要求需要建立科学的评估指标体系，并在协议中明确约定评估方法和标准，避免主观判断引发的纠纷。

（3）形式合规型：如要求企业在当地设立空壳公司或进行"返程投资"。这类安排可能构成《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第二十六条禁止的"变相增加政府债务"行为，应当予以排除。

【典型案例警示】北方某市与兴富资本的合作案例（2022）具有重要警示意义。该市要求1:1.1的返投比例（政府出资1.5亿元需带动本地投资1.65亿元），但当地新兴产业基础薄弱，符合基金投资标准的项目不足总需求的30%。基金管理人为履行《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条规定的"谨慎勤勉义务"，经合伙人会议表决后终止合作。此案反映出：

地域限制未考虑本地产业承载能力，违反《民法典》第六条"公平原则"；刚性返投要求与《合伙企业法》有限合伙人不得执行合伙事务的规定产生潜在冲突。

3.计算方法的穿透审查

为避免返投数据失真，必须建立穿透式的核查机制：

（1）关联交易排除：根据《企业会计准则第36号》对关联方的认定标准，剔除关联方之间的投资额。审查时应当追溯至最终受益人，防止通过多层嵌套规避监管。

（2）时间维度审查：设置合理的投资持有期要求（通常不少于12个月），防止短期过桥资金充抵返投额度。

（3）价值真实性核查：对于非货币出资或估值调整，应聘请第三方评估机构进行独立估值，确保投资金额的真实性。

4.动态调整机制设计

为增强政策弹性，建议在协议中设置返投比例的动态调整条款：

（1）经济指标挂钩机制：当地区GDP增长率、财政收入等关键指标低于阈值时，自动触发返投比例下调。

（2）市场环境调整条款：如明确当合格投资标的不足时，经投资决策委员会特别决议可暂缓执行返投要求。

（3）政策迭代预留空间：约定在国家和地方重大政策调整时，双方可协商修订返投条款。

（二）让利机制的法律效力强化

1.法律性质的双重认定

让利安排的法律性质认定直接影响其效力和实施：

（1）民事合同说：将让利视为对基金管理人实现政策目标的奖励，适用《民法典》合同编规则。优势是尊重意思自治，缺陷是可能弱化政策约束。

（2）行政协议说：依据将让利认定为行政奖励。优点是强化政策属性，但可能影响市场主体的参与意愿。

建议采用"双阶理论"：在投资决策阶段适用行政法原则确保政策目标，在收益分配阶段适用民事法律保障市场预期。

2.效力保障的关键要素

为确保让利条款的可执行性，应当完善以下要件：

（1）形式要件：必须写入合伙协议主文，并经全体合伙人签署。补充协议或备忘录形式的让利约定可能因不符合《合伙企业法》第十九条的形式要求而无效。

（2）程序要件：涉及财政资金让利的，应当履行《预算法实施条例》第十八条规定的备案程序。重大让利事项还需报本级政府批准。

（3）实质要件：让利幅度应当与政策目标实现程度相匹配，避免出现《资管新规》禁止的"刚性兑付"情形。

3.结构化设计规范

科学的让利机制应当建立梯度化的激励体系：

（1）基础-超额分层：当基金整体回报率超过基准（通常为8%）时，才启动让利程序。

（2）政策-商业双指标：同时考核返投完成率和投资收益率，只有双重达标时才给予让利。

（3）递进式让利比例：设置多档让利标准，政策超额完成度越高，让利比例越大，但最高不超过超额收益的60%。

（三）标准化审查清单构建

基于上述分析，构建全流程、多维度的政策合规性审查清单：

1.程序合规检查表

①返投条款是否经合伙人大会决议

②让利方案是否完成财政备案

③关联交易是否履行披露程序

2.风险防控对应表

风险类型	防控措施	责任主体
虚增返投	第三方审计	基金管理人
让利滥用	多层审批	财政部门

3.特殊情形处置指引

政策重大调整时的合同变更程序

市场极端情况下的免责机制

争议解决的专业仲裁条款

（四）创新价值与实施路径

本部分构建的审查清单具有三个创新特性：

1.动态适配性：通过参数化设计，可随法律法规和政策环境变化及时调整。

2.全流程覆盖：从基金设立、投资运作到退出清算，提供全程合规指引。

3.标准化输出：以表格、清单等可视化形式呈现，便于实务操作。

实施路径建议：

1.由省级财政部门牵头制定区域性实施细则

2.开发配套的智能审查系统

3.建立律师、会计师等专业机构的协同核查机制

政策合规性审查清单的构建，本质上是将模糊的政策要求转化为精确的法律技术方案。通过这种标准化、工具化的方法，既保障了政策目标的实现，又维护了市场化运作的基础，为政府引导基金的法治化发展提供了可行路径。下一步需要在立法层面明确审查清单的法律地位，并通过典型案例指导形成相对统一的审查标准。

 

三、财政劣后级安排的法律适配

政府引导基金中财政资金作为劣后级出资的安排，是平衡政策目标与市场化运作的重要创新，但这一特殊结构面临诸多法律适配性挑战。本部分将系统分析财政劣后级的法律定性困境，提出与《预算法》衔接的具体方案，并构建风险可控的结构化操作框架。

（一）法律定性困境与理论突破

1.现行法律体系下的定性冲突

财政劣后级安排面临的核心法律困境在于其性质的模糊性。《预算法》第三十五条明确规定"各级政府财政部门应当加强对预算资金使用绩效的监督"，这一绩效导向要求与劣后级出资的高风险特征存在内在张力。在会计处理层面，《政府会计准则第10号——政府和社会资本合作项目合同》虽对风险分担有所规定，但尚未明确劣后级出资的具体核算方法。

更为复杂的是，《企业国有资产法》对国有金融企业投资的限制性规定，是否适用于政府引导基金的财政劣后级安排，实践中存在较大争议。部分地方监管部门将此类投资视为"风险投资"予以特殊对待，但缺乏统一的法律标准。

2.理论创新：风险准备金制度的构建

为解决定性难题，建议引入"政策风险准备金"概念，将财政劣后级出资在法律上界定为：

（1）预算管理维度：依据《预算法》第四十一条关于"预算稳定调节基金"的规定，将劣后级出资纳入政府预算的风险准备金科目，使其区别于一般财政支出。

（2）会计处理维度：适用《政府会计准则——基本准则》关于"谨慎性"原则的规定，对劣后级出资计提足额减值准备，并在财务报表附注中充分披露风险敞口。

（3）监管规制维度：参照《商业银行资本管理办法》对二级资本工具的处理方式，设定财政劣后级资金的风险吸收顺序和损失承担机制。

（二）《预算法》衔接的具体路径

1.预算编制技术的创新

（1）中期财政规划整合：根据《预算法实施条例》的中期财政规划管理原则将劣后级出资纳入政府中期财政规划，明确三个关键参数：

最大风险敞口（通常不超过财政实缴额的30%）

回收期限（与基金存续期相匹配）

动态调整机制（按年度重新评估风险水平）

（2）特殊预算科目设置：在政府性基金预算下增设"引导基金风险准备"子科目，实现以下功能：

独立核算劣后级出资及损益

与一般公共预算隔离风险传导

便于人大监督和审计核查

2.审批程序的优化设计

（1）分级审批机制：

出资额低于本级财政年度预算1%的，授权财政部门直接决策

1%-3%的，需报本级政府常务会议批准

超过3%的，应当提请人大常委会审议

（2）风险对冲要求：

强制配置相应的风险对冲工具（如再保险、风险补偿协议）

建立与风险水平相匹配的财政储备金

3.人大监督的实质化

（1）专项报告制度：政府年度预算执行报告中须单独说明引导基金劣后级运作情况，包括：

风险暴露水平

政策目标实现度

减值计提情况

（2）特别表决机制：对重大劣后级出资项目，人大常委会可组建专业评估小组进行事前审查。

（三）结构化操作的合规框架

1.分层比例的法律限制

（1）财政劣后级占比上限：

单一基金层面不超过30%

财政年度总规模不超过本级政府性基金预算的5%

（2）社会资本优先级的收益约束：

基准收益率不高于同期国债收益率+300BP

超额收益分成不超过60%

2.风控条款的法定要件

（1）止损触发机制：

连续24个月基金净值低于劣后级出资额的80%，启动强制重组

财政损失达到实缴额20%，暂停后续出资

（2）退出优先权设计：

政策目标达成后，财政劣后级可优先按评估值80%退出

社会资本享有优先认购权

3.协议文本的特别规范

在财政劣后级安排中，协议文本的精细化设计是平衡政策目标与市场风险的关键法律技术手段。特别是在返投比例、让利机制等核心条款上，需要通过创新的合同架构实现政策刚性与市场弹性的有机统一。

（1）风险揭示条款：

单独签署《劣后级投资风险告知书》

明确财政资金不享有任何形式的隐性担保

（2）责任豁免条款：

基金管理人已尽勤勉义务情形下的投资损失豁免追责

不可抗力导致的政策目标未达成免责

【创新实践参考】深创投与郑州高新区合作的“2.0模式”通过协议创新规避了传统返投机制的劣后效应：取消基金注册地限制，允许全国投资，同时约定外地企业落户本地、并购本地企业等均可计入返投。该模式在协议中明确“政策目标替代履行条款”（如招商指标替代硬性返投金额），并设置超额收益分成的梯度激励。这一设计既符合《民法典》对民事合同意思自治的原则，又通过法律技术实现政策目标，为财政劣后级安排提供了可复制的协议范本。

该模式的法律创新价值在于：

通过《民法典》第五百一十条"合同履行方式变更"制度，将政策性要求转化为民事合同对价；将让利安排纳入中期财政规划管理。

（四）创新价值与实施保障

1.制度创新亮点

（1）法律定性突破：首次提出"政策风险准备金"概念，为财政劣后级提供法理基础。

（2）预算管理创新：设计专门预算科目和审批流程，实现风险可控下的政策灵活性。

（3）协议技术革新：开发标准化劣后级条款模板，平衡各方权益。

2.实施保障机制

（1）监管协同：建立财政、金融监管部门的联合备案系统。

（2）专业支持：组建由律师、会计师、评估师构成的专家委员会。

（3）技术赋能：开发财政劣后级风险实时监测平台。

3.配套改革建议

（1）推动《政府投资基金法》专项立法，明确劣后级安排的法律地位。

（2）完善政府综合财务报告制度，全面反映引导基金风险状况。

（3）建立财政风险准备金的市场化补充机制。

财政劣后级安排的法律适配，本质上是政府治理现代化在金融领域的体现。通过创新预算管理技术、优化法律协议设计、强化风险控制机制，可以在不突破现行法律框架的前提下，为政府引导基金的政策功能发挥提供制度空间。未来需要进一步推动相关立法完善，建立更加系统化的财政风险防控体系，实现政策效应与财政安全的有机统一。

 

四、全流程合规管理指引

政府引导基金的特殊属性要求建立贯穿募、投、管、退全流程的合规管理体系。本部分基于前述政策合规性审查清单与财政劣后级安排的法律适配方案，提炼关键操作要点，形成标准化工作指引。

（一）募资阶段合规要点

1.资金来源核查

验证财政出资是否完成《预算法》要求的"三重审批"程序（财政部门论证→政府常务会议审议→人大常委会备案）

核查社会资本LP适格性，重点排查《私募投资基金备案须知》禁止的明股实债安排

2.法律文件审查

合伙协议须单独设置"政策特别条款"章节，明确返投计算口径及审计标准

配套签署《政策目标承诺函》，作为LPA附件

（二）投资运作监管

1.日常合规管理

建立双轨制台账：

财务台账（按《企业会计准则》核算）

政策台账（记录返投进度、就业创造等政策性指标）

季度合规报告制度，需经执业律师审签

2.重大事项处理

涉及返投认定调整的，必须履行合伙人会议决议程序

政策环境发生重大变化时，启动合同修订的"快速通道"机制

（三）退出清算规范

1. 出路径选择

优先适用市场化退出方式（IPO、股权转让）

财政资金退出需单独进行合规性审查，重点核查：

是否触发《企业国有资产交易监督管理办法》进场交易要求

价格形成机制是否符合《资产评估法》规定

2.清算特别程序

设置政策目标实现情况的专项审计

建立剩余财产分配的"三优先"原则：

优先清偿职工债权

其次补偿社会资本本金

最后按约定比例分配剩余收益

（四）争议解决机制

1.前置调解程序

组建由行业专家、法律人士构成的争议调解委员会

设置60日的强制调解期

2.仲裁条款设计

约定中国国际经济贸易仲裁委员会（CIETAC）专业仲裁

适用"快速仲裁程序"处理政策性条款解释争议

本指引通过标准化文本与弹性机制的结合，既确保政策目标的刚性约束，又保留市场化运作的必要空间。建议各地方政府据此制定实施细则，并配套开发智能化合规管理系统，实现风险预警与处置的全程可视化。

 

五、法治完善建议

政府引导基金的规范化发展亟需法治体系的系统性完善。基于前文分析，本文从立法协调、监管优化和制度创新三个维度提出以下建议：

（一）立法层面

1. 制定《政府投资基金特别法》

明确财政资金作为劣后级出资的法律属性及会计处理规则

确立返投比例等政策性条款的合法性边界

规定中央与地方立法权限的划分标准

2.完善配套法规体系

修订《预算法实施条例》，增设"政府投资基金预算管理"专章

出台《政府引导基金合规审查指引》，建立全国统一的审查标准

（二）监管层面

1.构建协同监管机制

建立财政部牵头的部际联席会议制度

开发全国政府引导基金监管信息平台

推行"双随机、一公开"抽查制度

2.优化监管工具

引入政策刚性系数动态监测体系

建立财政风险准备金充足率指标

实施分级分类监管

（三）制度创新层面

1.建立政策弹性实施机制

设置返投比例等政策参数的自动调节公式

开发政策性条款的标准化合同模块库

2.完善风险对冲体系

推动建立政府引导基金再保险制度

试点财政风险准备金的跨区域调剂机制

3.强化专业支撑

组建国家政府引导基金专家委员会

建立执业律师强制审查制度

培育专业第三方评估机构

政府引导基金的法治完善需要坚持"政策目标法定化、市场运作规范化、风险防控制度化"的基本原则。通过构建层次分明、协调统一的法律规范体系，既保障国家政策目标的实现，又维护市场机制的运行效率，最终形成政府与市场良性互动的制度生态。建议选择改革基础较好的地区先行试点，待制度成熟后向全国推广实施。

 

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