本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、周玉妹

【摘要】私募母基金（FOF）的双层代理结构（GP-LP-DP）导致传统信义义务理论面临适用困境：子基金GP的决策自主权与母基金LP的利益保护存在结构性冲突。本文基于法律经济学视角，提出“穿透式信义义务”理论框架，通过义务穿透（如母基金GP对子基金的尽职调查义务）与风险穿透（如子基金对母基金的信息预警义务），重构多层代理关系中的权责分配。同时，设计子基金关键人条款与母基金分级知情权的平衡机制，以合同治理弥补监管空白。研究为优化母基金治理结构提供理论支持，并为中国私募监管规则完善提供参考。

关键词：私募母基金；信义义务；穿透式理论；代理成本；关键人条款；法律经济学

 

一、引言

私募母基金（FundofFunds,FOF）作为多层次资本配置的重要工具，近年来在中国资产管理市场快速发展。其通过投资于多个子基金实现风险分散，但复杂的“GP-LP-DP”代理链条（母基金管理人-母基金出资人-底层项目）也带来了新的治理难题。传统信义义务理论聚焦于单一层级的“GP-LP”关系，而母基金结构下的双重委托代理关系，使得子基金管理人（子基金GP）可能面临“双重忠诚”困境——既要对母基金GP负责，又需维护自身基金LP的利益。这种结构冲突在现行法律框架下尚未得到系统性解决，导致母基金出资人（LP）在信息获取、风险控制及利益保障方面处于弱势地位。

当前，我国《私募投资基金监督管理条例》虽对基金管理人的信义义务作出原则性规定，但未针对母基金的特殊结构细化义务标准。实践中，母基金LP往往难以穿透监管子基金GP的决策，而子基金关键人条款（KeyPersonClause）的僵化设计又可能过度限制GP的经营自主权。这种“监督不足”与“干预过度”并存的矛盾，凸显了现有治理模式的局限性。如何在不破坏子基金独立运作的前提下，保障母基金LP的合法权益，成为理论与实务界亟待解决的问题。

本文的创新点在于：

1、理论层面，突破传统信义义务的“单向性”逻辑，提出“穿透式信义义务”框架，明确母基金GP对子基金的尽职调查义务与子基金GP对母基金LP的风险预警义务，构建双向穿透的责任链条；

2、实务层面，设计关键人条款与知情权的动态平衡机制，通过分级信息披露和弹性约束条款（如关键人离职触发赎回权），在子基金治理自主与母基金风险控制之间寻求最优解。

研究方法上，本文采用法律经济学分析工具，以代理成本理论和不完全契约理论为基础，解析母基金双层代理关系的效率损耗根源，并通过规范分析提出制度优化路径。研究不仅填补了多层基金结构中信义义务理论的空白，也为监管机构完善母基金治理规则提供了学理支持。下文将依次展开理论冲突、框架构建与平衡机制设计，最终落脚于中国法下的合规建议。

 

二、双层信义义务的法律经济学模型

私募母基金运作中独特的"GP-LP-DP"三层代理结构，使得传统单一层级的信义义务理论面临严峻挑战。本部分将运用法律经济学的分析工具，系统解构这一特殊代理关系中产生的义务冲突与效率损耗。

（一）母基金代理关系的结构化特征

母基金的代理关系呈现出典型的"双重嵌套"特征。在第一层代理关系（母基金LP→母基金GP）中，投资者将资金委托给母基金管理人进行配置，这一环节已存在传统资产管理中的信息不对称问题。然而更为复杂的是第二层代理关系（母基金GP→子基金GP），母基金管理人又将资金委托给子基金管理人进行具体投资运作。这种"委托人的委托人"结构，使得代理链条被异常拉长，产生了独特的"义务衰减效应"。

从契约性质来看，母基金各层级的法律关系呈现出显著差异。母基金LP与母基金GP之间主要通过有限合伙协议（LPA）建立关系，这一环节的契约相对完备；而母基金GP与子基金GP之间则存在严重的契约不完全性。由于子基金的具体投资决策具有高度专业性且充满不确定性，母基金GP很难在事前通过合同条款对所有可能情况作出约定，这就为日后的代理冲突埋下隐患。

（二）目标函数差异引发的效率损耗

在标准委托代理理论框架下，代理人（GP）与委托人（LP）的目标函数不一致是产生代理成本的根本原因。在母基金结构中，这一矛盾被进一步放大。子基金GP天然倾向于追求单支基金的投资绩效最大化，因为这将直接影响其管理费收入和业绩报酬；而母基金LP则更关注整体投资组合的风险分散和长期稳定回报。这种目标分歧在实践中表现为多种形式：

在投资策略方面，子基金GP可能过度集中于某一行业或阶段，以追求高额回报，但这与母基金LP期望的多元化配置目标相悖。在退出决策上，子基金GP可能选择在基金存续期结束前匆忙退出项目，以确保实现业绩报酬门槛，而母基金LP则更希望根据市场环境选择最佳退出时机。

特别值得注意的是，这种目标冲突在政府引导基金等特殊类型的母基金中表现得尤为突出。政府出资人往往还肩负着产业引导等政策性目标，这与市场化子基金GP单纯追求财务回报的目标函数形成更大张力。

（三）信息壁垒与监督困境

信息经济学理论表明，信息不对称程度与代理成本呈正相关关系。在母基金结构中，信息壁垒问题因多层代理而被几何级放大，形成了独特的"信息漏斗"效应。

从信息传递路径来看，底层项目（DP）的信息需要经过子基金GP、母基金GP两层传递才能到达母基金LP。在这一过程中，信息不仅面临自然损耗，还存在人为过滤的风险。子基金GP可能基于商业机密等理由，拒绝向母基金GP披露关键信息；而母基金GP也可能因能力局限或激励不足，无法对信息进行有效甄别和传递。

从监督成本角度分析，母基金LP要对子基金GP实施有效监督，需要付出异常高昂的成本。这不仅包括常规的审计、尽调等显性成本，更包括因专业能力不足导致的隐性成本。实践中，许多母基金LP不得不依赖母基金GP来履行监督职能，但这又引发了"监督者被俘获"的新问题。

（四）风险传导与责任界定难题

现代金融监管理论强调风险传导机制的重要性。在母基金结构中，风险传导呈现出明显的"层叠效应"：底层项目的风险通过子基金传导至母基金，最终影响母基金LP的权益。然而现行法律框架下，这种风险传导缺乏相应的责任匹配机制。

从法律属性来看，母基金GP对子基金GP的监督义务性质模糊。是积极的管理责任，还是消极的注意义务？现行法律缺乏明确界定。在责任标准方面，母基金GP对子基金GP的监督应该达到何种程度？是"合理谨慎"标准还是"专业审慎"标准？这些问题的不确定性大大增加了法律适用的难度。

（五）法律经济学视角下的冲突本质

通过上述分析可以发现，母基金双层信义义务冲突的本质在于：

1、代理层级的增加导致传统信义义务的"信号衰减"；

2、目标函数的多元性造成激励相容难以实现；

3、信息壁垒的强化使得监督机制失灵；

4、风险传导与责任分配的不匹配加剧了系统脆弱性。

这些结构性矛盾无法通过简单的合同补充或监管强化来解决，而需要构建全新的理论框架。这也正是下文提出"穿透式信义义务"理论的现实基础。只有穿透不同层级的法律形式，直指各主体间的经济实质关系，才能建立有效的治理机制。

 

三、"穿透式信义义务"理论框架

（一）传统理论的局限与突破路径

既有信义义务理论在应对母基金多层代理结构时呈现出明显的解释力不足。传统理论建立在单一层级委托代理关系基础上，其核心要义在于要求受托人（GP）为委托人（LP）的最大利益服务。然而，当这一理论应用于"母基金-子基金"的双层结构时，立即面临三个根本性挑战：

首先，义务主体的模糊性。在母基金投资子基金的模式下，究竟哪一层级的GP需要对最终的LP承担信义义务？是子基金GP直接对母基金LP负责，还是仅对母基金GP负责？现行法律对此缺乏清晰界定。

其次，义务内容的冲突性。当子基金GP同时面对母基金GP和自身LP的双重要求时，如何平衡可能存在的利益冲突？特别是在母基金作为少数LP参与子基金时，这种冲突更为突出。

最后，义务标准的差异性。不同层级的GP所需履行的义务标准是否应当有所区别？母基金GP的"监督义务"与子基金GP的"管理义务"应当如何协调？

针对这些困境，"穿透式信义义务"理论提出根本性突破：将信义义务的适用从法律形式穿透至经济实质，基于各主体间的实际控制关系和风险承担情况，重新配置义务内容。这一理论的创新性体现在三个维度：义务主体的穿透、义务内容的穿透以及义务标准的穿透。

（二）理论构建的法理基础

"穿透式信义义务"并非凭空创设，而是有着深厚的法理基础。从比较法视角观察，美国《统一谨慎投资人法》（UPIA）规定的"监控义务"（DutytoMonitor）已隐含穿透理念，要求委托人对次级受托人进行合理监督。英国《2000年受托人法》第22条也规定，当受托人将职能委托给代理人时，仍需对代理人的行为保持适当监督。

在我国法律体系中，《信托法》第25条规定的受托人谨慎义务同样具有解释空间。该条要求受托人"为受益人的最大利益处理信托事务"，这一开放性表述为穿透式适用提供了可能。

从法经济学角度看，穿透式理论符合"风险与控制相匹配"的基本原则。母基金LP作为最终风险承担者，理应获得与其风险敞口相对应的保护；而子基金GP作为实际控制者，应当承担与其权力相匹配的义务。这种理论建构能够有效矫正多层代理导致的权利义务失衡。

（三）核心要素解析

1、义务穿透的适用标准

穿透式信义义务并非无差别地适用于所有情形，而是设置了两项关键适用标准：

重大性标准（MaterialityTest）：只有当子基金GP的行为或决策可能对母基金LP的利益产生重大影响时，才触发穿透适用。具体考量因素包括：投资金额占比、风险集中度、关联交易情况等。例如，子基金GP拟进行的单笔投资超过基金规模20%时，应当向母基金LP披露相关信息。

可控性标准（ControllabilityTest）：穿透义务仅限于子基金GP实际能够控制的事项。对于市场系统性风险等不可控因素，不适用穿透原则。这一标准确保穿透不会不当干预子基金GP的正常经营自主权。

2、义务内容的双层构建

穿透式理论将信义义务内容重新配置为两个层次：

母基金GP的穿透义务：

l审慎选择义务：对子基金GP的资质、业绩、合规记录等进行尽职调查

l持续监督义务：建立子基金投资运作的监控机制

l风险预警义务：发现子基金异常情况时及时向LP报告

子基金GP的穿透义务：

l信息披露义务：向母基金GP提供足以判断投资风险的必要信息

l利益冲突回避义务：不得利用信息优势损害母基金LP利益

l谨慎决策义务：对可能影响母基金整体风险的投资保持特别审慎

3、穿透边界的限定机制

为避免穿透式适用导致过度干预，理论设置了三项边界限定：

商业判断规则（BJR）保留：对于子基金GP基于专业判断作出的投资决策，只要程序合规、信息充分，即使结果不佳也不应追责。

比例原则限制：穿透程度应当与母基金在子基金中的出资比例相匹配。对于少数出资的母基金，穿透范围相应缩小。

契约优先原则：允许当事人通过LPA等协议对穿透义务进行适当调整，但不得完全排除核心义务。

（四）理论创新的实践价值

穿透式信义义务理论对母基金治理具有多重实践价值：

对监管机构而言，该理论为制定母基金专门规则提供了学理基础。建议在《私募投资基金监督管理条例》实施细则中，明确母基金GP对子基金的"合理监督义务"标准。

对司法实践而言，该理论为裁判多层代理纠纷提供了分析框架。法院在审理此类案件时，可以穿透法律形式，考察各层级GP是否履行了与其实际控制力相匹配的义务。

对行业实践而言，该理论指导下的LPA条款设计能够更好平衡各方利益。例如，可以在协议中约定：子基金GP对涉及母基金整体风险的事项负有特别披露义务；母基金GP对子基金的关键人事变动拥有知情权和异议权等。

（五）理论局限与发展方向

必须承认，穿透式信义义务理论仍存在一定局限性。其适用需要裁判者具备较高的专业判断能力，可能增加司法成本。同时，过度穿透可能导致子基金GP的积极性受挫，影响投资效率。

未来理论发展可朝以下方向深化：

1、构建更为精细化的穿透标准体系，区分不同类型母基金（如市场化FOF与政府引导基金）的适用差异；

2、探索数字化监管技术在穿透监督中的应用，通过大数据分析提升监督效率；

3、研究跨境母基金中穿透义务的冲突法问题，建立国际协调机制。

穿透式信义义务理论的价值不仅在于解决母基金治理的现实难题，更在于为复杂金融结构中的信义义务研究开辟了新路径。随着我国资产管理行业多层嵌套结构的普遍化，这一理论将展现出更广泛的应用前景。

 

四、关键人条款与知情权的平衡机制

（一）关键人条款的制度困境与冲突本质

在私募母基金的双层治理结构中，关键人条款（KeyPersonClause）作为保护投资者权益的核心机制，面临着独特的适用困境。传统单一基金中的关键人条款通常简单约定特定管理团队成员必须持续参与基金运作，否则触发暂停投资或提前终止等救济措施。然而，在母基金-子基金架构下，这一机制却产生了双重效应：

一方面，母基金需要通过子基金的关键人条款确保核心投资团队稳定。另一方面，过于严格的关键人约束可能不当干预子基金的经营自主权。实践中常见的情形是：母基金要求子基金锁定多名关键人，而子基金为保持团队活力则希望保留合理的人员更替空间。

这种冲突的深层根源在于两类正当诉求的碰撞：母基金LP对投资稳定性的保障需求，与子基金GP保持管理灵活性的合理诉求。法律经济学分析表明，最优的制度设计应当在这两者间寻找均衡点，而非简单偏向某一方。

（二）分级信息披露制度的构建

穿透式信义义务理论在知情权领域的具体化，体现为分级信息披露制度的建立。该制度根据信息性质和对母基金利益的影响程度，将子基金的信息披露义务划分为三个层级：

1、基础信息层（定期披露）

l频率：按季度提供

l内容：投资组合概况、重要财务指标、关键人任职状态

l形式：标准化报告模板

l特点：侧重结果性信息，不涉及具体决策过程

2、重要信息层（事项触发披露）

l触发条件：涉及基金规模20%以上的单一投资、关键人变动、重大诉讼等

l时限：事项发生后5个工作日内

l内容：事项详情、影响评估、应对方案

l特点：强调及时性与实质性

3、核心信息层（有限查阅权）

l范围：底层项目关键文件、子基金GP内部决策记录

l获取方式：现场查阅（每年不超过2次）

l保密要求：签署专项保密协议

l特点：严格限制使用目的

这种分级设计既保障了母基金的必要知情权，又避免了对子基金日常运作的过度干预。

（三）动态调整的关键人约束机制

基于穿透式理论，关键人条款应当从"一刀切"的刚性约束转变为更具弹性的动态机制。具体设计包括：

1、人员范围的差异化确定

l核心关键人（不可替代）：通常限定为投资决策委员会主席、风控负责人等3-5人

l一般关键人（可替代）：其他主要投资团队成员

l确定标准：结合过往业绩贡献度、专业领域不可替代性等要素

2、约束强度的阶段性调整

l投资期：严格约束（核心关键人离职触发救济机制）

l管理期：适度约束（允许替补人选在一定期限内接任）

l退出期：最低约束（仅保留重大事项告知义务）

3、救济措施的梯度设置

l一级救济：关键人离职通知（给予90天替补期）

l二级救济：暂停后续出资（适用于连续2名核心关键人离职）

l三级救济：基金重组或提前终止（极端情况下使用）

（四）合同治理的工具创新

为落实上述平衡机制，需要在基金法律文件中引入创新性条款：

1、双轨监督条款

l常规监督权：由母基金GP行使，包括定期审查报告、列席投资委员会等

l特别监督权：保留给LP咨询委员会，针对涉及母基金整体风险的事项

2、弹性约束条款

示例条款："子基金核心关键人（列明名单）离职时，母基金GP有权选择：（a）接受继任人选，或（b）赎回该子基金中不超过50%的权益。选择权应在收到通知后60日内行使。"

3、争议解决前置程序

l设立专业调解委员会（由行业专家组成）

l实施60日冷却期（强制协商期）

l引入快速仲裁机制（限定6个月内作出裁决）

这些合同创新既保持了必要的约束力，又为商业判断保留了合理空间。

（五）平衡机制的实施保障

为确保平衡机制有效运行，需要建立配套保障措施：

1、信息披露的真实性验证

l采用区块链技术存证关键文件

l引入第三方合规认证机构

l建立虚假披露的惩罚性赔偿制度

2、关键人变动的过渡安排

l强制交接期（不少于30日）

l知识管理系统支持

l竞业禁止条款的合理设定

3、监管层面的支持

l基金业协会发布关键人条款指引

l建立行业数据库共享关键人从业记录

l完善关键人专业资质认证体系

这套平衡机制不仅解决了母基金特有的治理难题，也为其他多层投资结构中的代理问题提供了可借鉴的解决方案。其核心价值在于，通过精细化的制度设计，实现了风险控制与经营效率的有机统一。

 

五、中国法下的规范建议

基于穿透式信义义务理论，我国母基金监管体系亟需在以下方面完善：

其一，明确母基金GP的监督义务标准。建议在《私募投资基金监督管理条例》实施细则中增设专门条款，规定母基金GP对子基金GP的"合理监督义务"边界，包括但不限于：定期评估子基金投资表现（至少每年一次）、核查关键人任职状况、监控重大风险事项等。监管尺度应遵循"重大性"与"可控性"原则，避免过度干预。

其二，优化信息披露监管要求。中国证券投资基金业协会（AMAC）应修订备案指引，强制要求母基金在备案时提交：①子基金关键人绑定协议副本；②分级信息披露制度的具体安排；③特殊救济措施条款说明。同时建立行业共享数据库，记录关键人从业轨迹。

其三，推广标准化合同条款。由行业协会牵头制定《私募母基金LPA示范文本》，重点规范：①穿透式信义义务的具体表述；②动态调整的关键人条款范式；③双轨监督权的行使程序。通过契约治理弥补立法滞后性，为司法裁判提供明确依据。

 

六、结论

本文构建的"穿透式信义义务"理论框架，通过义务穿透与风险匹配原则，系统化解了母基金双层代理中的信义义务冲突。提出的关键人条款动态平衡机制与分级知情权设计，为优化母基金治理提供了可操作的解决方案。研究不仅填补了多层基金结构中的理论空白，也为监管规则完善与司法实践提供了学理依据，对防范系统性风险具有重要意义。

 

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