本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、周玉妹 

【摘要】本文以“创投国十条”与中基协《私募投资基金备案指引》为分析样本，探讨创投基金差异化监管的法学逻辑与实务路径。研究提出，基于创投基金“高风险容忍-强正外部性”的双重特质，“原则监管”相较于“规则监管”更具适配性，其通过目标导向的监管逻辑和容亏机制等测试型规范，能够更好地平衡风险防控与创新激励。备案新规采用的“负面清单+正向指引”混合监管模式，体现了“轻准入重行为”的立法技术突破，为创投基金提供了灵活运作空间。针对IPO锁定期与创投基金长期投资特性的冲突，研究构建了“创投身份识别-投资期限挂钩-社会效益评估”三维豁免标准，以优化退出机制。此外，地方实践中的“监管沙盒”试点与容错机制设计，为差异化监管提供了可操作的合规路径。本文不仅为创投基金差异化监管体系提供了理论支撑，也为政策制定者优化监管框架、培育长期资本提供了实践参考。

关键词：创业投资基金、差异化监管、原则监管、锁定期豁免、备案新规

 

一、引言

1、问题提出

私募基金行业在快速发展的同时，面临着监管模式与行业特性的结构性矛盾。截至2023年5月，我国私募基金管理规模已达21万亿元，其中创业投资基金在支持科技创新、培育“专精特新”企业方面贡献突出——近90%的科创板上市公司和60%的创业板上市公司在上市前曾获私募股权基金支持。然而，传统“规则监管”模式（如《私募投资基金监督管理暂行办法》）的刚性要求（如严格备案审查、投资限制）与创投基金“高风险容忍、长周期回报”的特性形成张力。例如，2023年《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》）虽为创投基金设立专章，但仍需进一步厘清“原则监管”与“规则监管”的适用边界。

2、分析样本选取

本文以两大关键政策为分析样本：

l“创投国十条”（2016年《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》），提出对创投基金实施差异化监管。

l中基协备案新规（2023年《私募投资基金备案指引》），通过“负面清单+正向指引”的混合监管模式，允许创投基金在投资范围、退出机制上享有更大灵活性，如豁免母基金嵌套层级限制，强调“投早投小投科技”的政策导向。

典型案例显示，武汉市政府2025年新规允许种子基金单个项目亏损率达100%，并建立“尽职合规免责”机制，体现了容亏逻辑与原则监管的实践探索。

3、研究价值

本文的创新点在于：

1、法理层面：论证创投基金适用“原则监管”的正当性，即通过目标导向（如促进科技创新）替代行为细规，借鉴美国JOBS法案对“新兴成长公司”的豁免经验。

2、制度设计：结合《条例》专章规定，提出IPO锁定期豁免的“三维标准”（身份识别、投资期限、社会效益），呼应证监会2017年对创投基金减持的差异化安排。

当前，私募基金监管正从“严准入”向“重行为”转型，本文的研究将助力构建更适配创投特性的监管范式，平衡风险防控与创新激励。

 

二、创投基金差异化监管的正当性基础

（一）经济法视角：市场失灵与监管补位

创业投资基金（VC）在支持科技创新、培育中小企业方面具有显著的“市场正外部性”。据统计，我国私募基金累计投资未上市企业股权项目超过18万个，形成股权资本金超12万亿元，其中创业投资基金在科创板、创业板上市企业中渗透率分别达90%和60%。然而，传统金融体系对早期科技企业的融资支持不足，市场自发配置资源时往往存在“市场失灵”——银行信贷偏好成熟企业，资本市场IPO门槛较高，导致种子期、初创期企业融资困难。

政府通过差异化监管干预，可矫正市场失灵。2025年《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》明确提出“发展耐心资本”，对创业投资类基金实施差异化考核，避免因短期财务考核抑制长期投资。武汉市政府2025年新规进一步允许种子基金单个项目最高亏损100%，天使基金整体容亏率60%，以激励资本投向高风险早期项目。此类政策本质是经济法“市场增进理论”的体现——监管并非替代市场，而是通过规则优化提升市场效率。

（二）商法视角：风险收益的特殊性

创投基金的法律关系区别于传统资管产品，其风险收益特征要求适配性监管：

1、容亏机制的法理依据：

根据《民法典》“风险自担”原则，合格投资者应自行承担投资风险。但现行资管规则（如《私募投资基金监督管理条例》）对私募基金普遍适用刚性风控要求，与创投“高风险-高收益”特性冲突。

2025年多地出台的容错机制（如深圳允许早期基金单项目100%亏损、无锡按投资阶段设定30%-50%容亏率），实质是商法“意思自治”原则的延伸——通过合同约定风险分担，而非强制干预。

2、长周期投资与流动性错配：

创投基金平均投资周期7-10年，而多数资管产品存续期不足5年。若适用统一流动性管理规则（如定期开放申赎），将导致基金被迫折价退出。

《私募投资基金监督管理条例》对创投基金豁免“多层嵌套”限制，允许采用“母基金+直投”混合模式，正是基于其长期资本属性。

（三）比较法观察：国际经验与本土化适配

差异化监管是全球创投行业的通行做法：

1、美国JOBS法案的“监管沙盒”：

对“新兴成长公司”（EGC）豁免部分IPO披露义务，创投基金减持锁定期与投资期限反向挂钩（如投资满3年可缩短锁定期）。

我国2018年曾借鉴该模式出台减持新规，但反向挂钩条件严苛（需满足“早期企业投资占比50%以上”），2025年地方实践（如武汉）进一步放宽至“单项目100%亏损免责”。

2、欧盟AIFMD的“长期投资基金”分类：

对符合长期投资条件的基金（如持有资产超5年），豁免短期赎回压力测试，允许更高杠杆率。

我国《私募条例》第6条虽提出“分类监管”，但尚未细化操作标准，地方探索（如湖北省“种子基金群”15年存续期设计）可提供参考。

（四）监管效能优化：从“形式合规”到“实质风险防控”

传统“规则监管”易导致“监管套利”——部分基金以“伪创投”名义规避限制（如通过短债长投规避流动性要求）。差异化监管通过“实质重于形式”判断提升效能：

1、备案新规的“负面清单+正向指引”：

负面清单明确禁止行为（如刚性兑付），正向指引鼓励“投早投小”（如放宽政府引导基金返投比例）。

2、容错机制的“尽职合规”标准：

上海国资委规定五种免责情形（如不可抗力、技术路线失败），避免“一刀切”追责。

结论：创投基金差异化监管的正当性源于市场失灵矫正、商事特性适配、国际规则接轨及监管成本优化四重逻辑。下一步需在《私募条例》框架下细化操作规则，避免地方实践碎片化。

 

三、原则监管的法理构造：以备案新规为例

（一）“原则监管”的法学内涵与创投适配性

“原则监管”（Principles-based Regulation）是与“规则监管”（Rules-based Regulation）相对的监管范式，其核心在于设定监管目标而非具体行为细则，允许市场主体在合规框架内灵活调整经营策略。在我国私募基金监管体系中，中基协2023年《私募投资基金备案指引第2号》（以下简称《备案指引第2号》）首次系统体现了原则监管思路，尤其适用于创业投资基金（VC）的差异化监管需求。

1、目标导向性

原则监管以“促进创投发展、支持科技创新”为根本目标，而非机械审查基金合同条款。例如，《备案指引第2号》允许创投基金采用“先备案后实缴”模式（首期实缴不低于500万元，6个月内补足至1000万元），缓解募资压力，契合早期投资周期长的特性。

对比私募股权基金（PE）的严格规则监管（如强制托管、投资比例限制），创投基金备案仅需满足“实质性从事创业投资”的核心条件，体现目标导向的灵活性。

2、风险适配逻辑

创投基金的高风险性（如单个项目容亏率可达100%）要求监管容忍度提升。武汉2025年新政明确种子基金“尽职合规可免责”，深圳对早期基金设定30%-50%容亏率，均体现原则监管对风险收益特殊性的承认。

（二）备案新规的“原则监管”工具解析

《备案指引第2号》通过三类机制实现原则监管的落地：

1、负面清单管理：划定底线，释放空间

明确禁止性行为（如《备案指引第2号》第18条禁止刚性兑付、第11条禁止资金池运作），但未限制投资策略、退出方式等具体操作。

2、实质性判断标准：动态评估合规性

要求创投基金“真实从事创业投资”，具体通过以下指标综合判断：

l投资阶段：是否聚焦种子期、初创期企业（如投资标的中50%以上为成立不满5年的企业）；

l社会效益：是否投向硬科技、绿色低碳等领域（参考发改委《创业投资企业管理暂行办法》税收优惠条件）；

l退出安排：是否匹配长期投资（如基金存续期不少于7年）。

3、容错机制：兼容监管刚性与市场柔性

备案后整改：允许基金在备案后6个月内调整实缴规模或投资策略（如《备案指引第2号》对创投基金首期实缴的宽限期）；

（三）原则监管的实践挑战与优化路径

尽管备案新规取得进展，原则监管的落地仍面临三重挑战：

1、自由裁量权的边界模糊

部分地方监管对“实质性从事创业投资”理解不一。

优化建议：发布《创投基金备案典型案例》，明确“原则监管”的适用尺度。

2、信息披露的平衡难题

原则监管依赖基金主动披露风险，但部分机构利用信息不对称规避监管（如“伪创投”基金包装短期项目为长期投资）。

优化建议：构建创投基金风险数据库，通过AI辅助识别虚假备案。

3、与上位法的衔接问题

《私募投资基金监督管理条例》第6条虽提出“分类监管”，但未细化创投基金豁免规则，导致备案新规中“原则监管”缺乏法律背书。

立法建议：在《私募条例》修订中增设“创业投资专章”，明确原则监管的法源地位。

（四）原则监管的域外经验

国际经验显示，原则监管的成功需配套三方面机制：

1、监管沙盒试点

美国JOBS法案对“新兴成长公司”豁免部分IPO披露义务，创投基金减持锁定期与投资期限挂钩（满3年可缩短锁定期）。

2、行业自律协同

欧盟AIFMD要求行业协会制定“长期投资基金”自律准则，补充监管弹性。

结论：备案新规的原则监管构造，通过负面清单划定底线、实质性审查保障目标、容错机制包容风险，为创投基金提供了“轻准入重行为”的监管范式。

 

四、创投基金IPO锁定期豁免的立法设计

（一）现行锁定期规则的冲突

我国现行《证券法》第36条及配套减持规则对IPO锁定期采取“一刀切”模式，控股股东、实际控制人需锁定36个月，其他股东锁定12个月。这一安排虽旨在稳定二级市场，却与创投基金的运作逻辑形成结构性矛盾：

1、基金存续期错配：国内创投基金平均存续期7-10年，而IPO锁定期叠加减持限制（如90日内集中竞价减持不超过1%），实际退出周期可能长达5-8年，导致“募投管退”循环受阻。

2、早期投资惩罚效应：反向挂钩政策虽于2017年首次引入（投资满36个月可缩短锁定期），但适用条件严苛（如要求被投企业成立不满60个月、职工≤500人、年营收≤2亿元），2020年修订后虽放宽至“投早、投小、投高新”三选一，但仍未充分覆盖硬科技企业长培育周期特性。

（二）豁免标准的法律构建

基于国际经验（如美国JOBS法案EGC制度）与国内实践（科创板“反向挂钩”优化），建议构建以下豁免标准：

1、身份识别机制

备案合规性：仅对中基协备案为“创业投资基金”的主体开放豁免通道，需满足《私募投资基金备案指引》对投资范围（如60%以上投向早期企业）、信息披露（如定期披露被投企业研发投入）的要求。

管理人资质：基金管理人需持续合规运作满5年，无重大违规记录。

2、投资期限挂钩

l阶梯式豁免：

投资满36个月：锁定期缩短至12个月（现行政策）；

满48个月：大宗交易受让方锁定期豁免；

满60个月：取消减持比例限制。

l期限计算优化：

将投资截止点从“发行申请受理日”延后至“IPO发行日”，避免审核周期侵蚀豁免权益。

3、社会效益评估

l技术贡献指标：

所投企业需满足以下至少一项：

科创板“科创属性”标准（如发明专利≥5项、研发占比≥5%）；

获得国家级专精特新“小巨人”或“单项冠军”认定。

l就业与产业链价值：

被投企业在IPO前3年创造就业岗位年均增长≥10%，或关键产品国产化率提升超30%。

（三）配套制度建议

1、证监会-中基协联动机制

豁免审批权：由中基协初步审核基金合规性，证监会上市部终审，建立电子化申报系统。

动态调整：对滥用豁免的基金，实施锁定期回溯并计入诚信档案。

2、信息披露强化

减持透明度：豁免基金需提前15日披露减持计划，并说明资金用途。

风险对冲工具：允许豁免基金使用股指期货、期权等工具对冲减持冲击。

（四）立法路径：从政策试验到法律固化

1、短期修订：在《私募投资基金监督管理条例》中增设“创业投资豁免专章”，明确反向挂钩的法定依据（现行政策仅为部门规章）。

2、中长期立法：推动《证券法》修订，将锁定期豁免与“长期资本”培育挂钩，形成“投资期限-锁定期-减持限制”的阶梯式立法框架。

结论：创投基金锁定期豁免需平衡市场流动性与科创扶持目标，通过“身份-期限-效益”三维标准筛选优质长期资本，同时以信息披露和监管科技防范套利风险。

 

五、地方实践与制度创新：十五五期间创投基金发展路径

（一）容亏机制与财政风险隔离的创新实践

1、分层风险分担机制

劣后级设计：部分地方政府引导基金通过劣后级份额承担首亏风险，劣后比例与容亏率挂钩，优先保障社会资本安全边际。

阶梯式容亏比例：按投资阶段（种子期、天使期、成长期）设定差异化容亏率，种子期项目容亏率最高可达100%，成长期项目降至30%-50%。

风险补偿基金：地方政府设立专项补偿资金池，按比例覆盖创投基金实际亏损，降低社会资本参与早期投资的退出风险。

2、财政资金绩效考核改革

降低收益考核标准：对早期投资占比高的基金，年化收益考核门槛下调至3%以下，并增加非财务指标（如培育专精特新企业数量、专利增长等）。

长期资本评价体系：将就业贡献、产业链带动等社会效益纳入考核，避免短期财务压力扭曲投资策略。

（二）监管沙盒试点的突破性探索

1、弹性监管机制

锁定期与减持豁免：对特定区域或领域的创投基金，允许投资满一定年限后申请锁定期缩短或减持比例放宽。

亏损容忍上限：设定单项目或年度整体亏损上限，配套动态监测工具（如AI风控系统）防范政策套利。

2、区域协同与跨境试点

政策互认：跨区域备案的创投基金享受同等容错标准，推动区域间资本流动。

跨境风险对冲：通过QFLP等渠道引入境外资金，允许境外LP共享内地风险补偿政策，建立跨境容亏分担机制。

（三）立法衔接与政策协同

1、地方立法先行先试

延长基金存续期：明确政府引导基金存续期最长15年，匹配科技创新长周期需求。

免责条款细化：将容错机制与基金考核脱钩，强调“尽职合规即可免责”，降低国资投资决策顾虑。

2、央地联动强化制度供给

差异化监管落地：取消返投比例限制、优化绩效评价周期等，推动“创投国十条”原则性规定向实操规则转化。

长期资本考核试点：与国家区域性股权市场私募份额转让试点衔接，完善“募投管退”全链条支持。

结论：十五五期间的地方创新表明，创投基金高质量发展需构建以下制度框架：

1、风险分担：通过财政劣后、容亏分层、补偿机制平衡风险与激励；

2、监管弹性：以沙盒试点推动差异化监管，兼顾创新包容与风险防控；

3、立法协同：央地联动将政策试点上升为稳定制度，避免碎片化监管。

未来需进一步优化中央政策与地方创新的动态适配，强化长期资本供给与科技金融生态协同。

 

六、研究结论与政策建议

（一）核心研究发现

1、差异化监管成效显著

备案效率提升：创投基金备案通过率显著提高，平均备案时间大幅缩短，体现分类监管对行政效能的优化。

早期投资活跃：硬科技领域获投金额占比持续增长，反映政策对科技创新领域的定向引导作用。

容亏机制激励：政府引导基金通过分层风险分担设计，有效扩大种子期投资规模。

2、制度创新关键突破

区域协同效应：跨区域监管互认与沙盒试点显著缩短基金退出周期，促进资本流动。

跨境资本引入：QFLP政策升级带动境外长期资本流入，支持科技企业融资需求。

（二）立法完善建议

短期制度优化（1-2年）

l修订《私募投资基金监督管理条例》

建议增设"创业投资专章"，明确差异化备案标准（如容亏率、投资期限等）、原则监管的法律地位、锁定期豁免的适用条件

l出台《创投基金备案实施细则》：

制定"实质性判断"标准（如研发投入占比、专利数量等）、建立"监管沙盒"申报流程、容错免责情形

3、中长期立法规划（3-5年）

l推动《证券法》修订：

增设"长期资本"特别条款、建立投资期限与减持限制的反向挂钩机制、完善创投基金信息披露特别规定

l制定《创业投资促进法》：

构建全国统一的容错免责制度、明确政府引导基金考核标准与央地协同监管机制

（三）配套政策建议

1、监管科技应用

l开发基于大数据的创投基金风险预警系统，建立全国统一的备案信息区块链平台，实现投资验证、动态监测与违规识别

2、税收优惠政策

对长期持有（5年以上）的创投基金收益实施阶梯式税率（如5-7年15%、7年以上10%），引导耐心资本形成。

3、人才培养机制

设立“科技金融”交叉学科，建立专业人才认证与继续教育制度，提升行业专业化水平

（四）研究展望

1、国际规则衔接研究

跟踪国际长期投资基金监管趋势（如AIFMDⅢ），比较中美监管体系差异，探索跨境监管互认。

2、政策实施效果评估

建立量化评估指标体系，开展年度政策审计与动态调整，确保政策适配性。

当前差异化监管与制度创新已取得阶段性成效，未来需通过立法完善、科技赋能与国际协同，构建“激励相容、风险可控”的创投监管生态。政策制定应聚焦长期资本培育、科技创新支持与市场活力平衡三大目标。

 

温馨提示：福利－赣商律师AI智能体咨询入口：关注公众号【赣商律师】→后台发任意法律咨询消息→即刻开启7×24小时赣商律师AI法律公益服务）

数字经济10大法律服务产品：

数投平台公司投融资合规1.0版、数据资产入表合规2.0版、数据资产证券化DABS 1.0版、

金融诈骗合规与取证服务1.0版、

公共数据授权运营合规1.0版、数据安全、隐私与数据知识产权保护策略1.0版企业数据全生命周期合规2.0版、

AIGC大模型上线备案合规1.0版、

智能网联汽车数据合规1.0版、数据跨境流动合规2.0版。