本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、周玉妹

【摘要】 基于海富案（2012）至北京二中院案（2024）等十大标志性案例的规范分析，揭示对赌协议效力认定从"绝对无效"到"有限有效"的规则演进路径。

1、司法审查的“三重转向”：

（1）从主体区分（股东/公司）转向履行可能性审查（华工案）；

（2）从形式判断转向实质公平评估（久远公司案）；

（3）从静态条款转向动态行权期限（北京二中院案（2024）），明确回购权性质为债权请求权，适用诉讼时效而非除斥期间。

2、核心裁判规则：

（l）围绕“资本维持原则”（银海通案）与“债权人利益保护”（瀚霖案）展开；

（2）北京二中院案（2024）进一步强调法答网意见的“非强制性”，认为其不具溯及力，维护市场主体商业预期。

3、商业实践关键：

（1）合理设置业绩目标（掌趣科技案）与风险分担机制（蒙牛案）仍是协议有效性的核心；

（2）北京二中院案（2024）对未约定行权期限的回购权采取宽松立场，避免因期限刚性导致投资方权益失衡。

本研究提出“动态合规审查模型”，整合《九民纪要》后的裁判规则与商业逻辑，为对赌协议设计提供以下指引：

（1）效力层面：区分股东对赌（有效）与公司对赌（履行受限）；

（2）行权层面：明确回购权性质（债权请求权）与诉讼时效起算点（请求次日）；

（3）监管协同：建议对法答网意见采取“个案平衡”适用原则，避免一刀切。

关键词：私募基金 股权投资 对赌协议 裁判规则 比较研究

引言

在私募股权投资领域，对赌协议作为平衡投融资双方风险的核心工具，其效力认定始终伴随司法实践的争议与演进。从2012年'海富案'确立的'股东有效、公司无效'二分法，到2019年'华工案'突破性承认目标公司对赌的履行可能性，再到2024年'北京二中院案'对回购权性质的重新界定，中国法院通过典型案例逐步构建起"效力审查—履行审查—动态合规"的三阶裁判规则体系。这一演进过程不仅反映了司法对商事自治与债权人保护的平衡智慧，更揭示了资本维持原则在私募交易中的弹性适用边界。

既有研究多聚焦单一案例（如海富案）的教义学分析，缺乏对裁判规则系统变迁的历时性考察。部分学者虽注意到《九民纪要》第5条对协议效力的松绑，却未深入探讨履行障碍的解决路径（如银海通案中的减资程序前置要求）；实务界虽总结出"与股东对赌更安全"的经验法则，但未能回应瀚霖案（2018）确立的公司担保有效性规则带来的交易结构创新空间。更值得注意的是，现有文献尚未充分研究2024年'北京二中院案'对回购权性质的重新界定，该案明确否定法答网'6个月行权期'的刚性适用，认定回购权为债权请求权适用3年诉讼时效，这一裁判对投资方行权策略的实质影响亟待理论阐释。

本文选取2003-2024年间十大标志性案例（含蒙牛案、太子奶案等商业样本），采用规范分析与比较法相结合的研究方法，试图解决三个核心问题：其一，对赌协议效力审查标准如何从"主体区分"转向"履行可能性"（华工案与银海通案对比）；其二，债权人保护原则在不同责任形式（补偿/回购/担保）中的差异化实现（久远公司案50%责任划分）；其三，行权期限认定标准（北京二中院案）与商业谈判灵活性之间的平衡路径。北京二中院确立的债权请求权认定标准，既避免了铜鼓法院'6个月刚性期限'对商业谈判的过度限制，又通过诉讼时效规则为行权期限提供了确定性框架。

本研究的理论价值在于：首次提出"动态合规审查模型"，将碎片化的裁判规则整合为"协议设计—条件触发—履行实现"的全周期分析框架；实务层面则通过提炼掌趣科技案（2012）的业绩目标合理性标准，为投资方提供可量化的条款设计指引。案例样本覆盖对赌协议全生命周期场景（投资—运营—退出），特别是对北京二中院案确立的'个案平衡'原则进行系统分析，为法答网意见的适用提供理论依据。

一、裁判规则的三重转向：从主体区分到动态合规的司法演进

（一）、从主体区分到履行审查：资本维持原则的弹性化适用

1、“海富案”（2012）的二分法困境

最高人民法院在“海富案”中首次明确对赌协议的效力边界，提出“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的裁判规则。其核心逻辑在于：目标公司直接承担补偿义务会导致“固定收益脱离经营业绩”，违反《公司法》第20条禁止股东滥用权利损害公司及债权人利益的规定；而股东之间的补偿承诺属于意思自治范畴，不触及资本维持原则。这一规则虽解决了早期司法实践的迷茫，但其机械性也引发争议——当投资方与目标公司利益深度捆绑时，完全否定公司参与对赌的效力可能阻碍交易创新。

2、“华工案”（2019）的突破：效力与履行分离

江苏高院在“华工案”中首次承认目标公司回购条款的效力，提出“效力与履行分离”的审查思路。法院认为，有限责任公司回购股份不违反《公司法》强制性规定，只要履行法定减资程序且不损害债权人利益，协议即有效。该判决将审查重点从“主体资格”转向“履行可能性”，要求法院动态评估目标公司的偿债能力、回购资金来源等财务指标。例如，华工案中目标公司（扬锻公司）经营状况良好，净资产足以覆盖回购款，成为支持履行的关键事实。

3、“银海通案”（2020）的程序性限制
最高人民法院在“银海通案”中进一步细化履行审查标准，明确减资程序是公司回购的前置条件。本案中，目标公司（新疆西龙）未完成减资程序，法院虽认可协议效力，但驳回投资方的回购请求。这一判决确立了“协议有效≠强制履行”的规则，强调《公司法》第142条减资程序的刚性约束。

转向意义：从“海富案”到“华工案”，司法审查从形式主义走向实质公平，资本维持原则从绝对禁止转向动态平衡。

（二）、从形式判断到实质公平：债权人保护与过错比例分担

1、“瀚霖案”（2018）的担保有效性创新
最高人民法院在“瀚霖案”中突破性地认定目标公司为股东对赌提供担保有效，其裁判逻辑包含两层创新：

（1）程序合规：投资方已审查股东会决议，尽到善意注意义务；

（2）实质公平：担保行为有利于公司整体经营（如融资款用于主营业务），符合利益平衡原则。该案间接承认公司可通过担保形式参与对赌，但需以程序合规为前提。

2、“久远公司案”（2019）的过错比例规则
本案中，目标公司未履行担保决议程序，法院认定投资方与公司均有过错，判令公司承担未清偿部分的50%赔偿责任。其法律依据为《担保法司法解释》第7条，体现“过错与责任相匹配”的实质公平理念。

（1）动态财务评估的司法实践
近年判例（如某生物医药公司案）显示，法院倾向于通过资产负债表、现金流等动态评估公司履约能力，而非机械适用“损害债权人利益”标准。例如，若目标公司净资产足以覆盖补偿款，即使未完成减资，法院也可能支持部分履行。

转向意义：司法审查从“一刀切”无效转向综合考量程序合规、商业合理性与过错程度，体现“个案裁量”特点。

（三）从静态条款到动态合规：行权期限与商业合理性的刚性化

1、北京二中院案（2024）的行权期限认定

北京二中院在（2024）京02民终13539号判决中，明确否定法答网'6个月行权期'的刚性适用，认定回购权性质为债权请求权，适用3年诉讼时效。法院认为法答网意见不具有法律强制力，不应作为裁判依据，维护了市场主体的商业预期。

2、业绩目标的合理性审查

（1）“太子奶案”（2007）的警示：对赌目标过高（要求业绩增长300%）导致公司破产，法院隐含否定过度压榨条款的倾向；

（2）“掌趣科技案”（2012）的示范：并购对赌中设置分阶段业绩目标（如年增长率15%20%），法院认可其商业合理性。

3、“蒙牛案”（2003）的双向激励合法性

蒙牛与投资方约定双向调整机制：未达业绩时股权补偿，超额完成时奖励期权。法院认定该设计符合风险共担原则，不构成抽逃出资。

转向意义：:司法干预从"被动否定"转向"主动引导"，通过个案平衡和商业合理性审查，促进对赌协议回归风险治理本质。

（四）三重转向的体系化关联

上述转向并非孤立存在，而是共同构成对赌协议裁判规则的“动态合规模型”：

1、效力层面：从主体区分（海富案）到效力独立（华工案），尊重商事自治；

2、履行层面：从程序形式（减资）到实质能力（偿债），平衡债权人保护；

3、行权层面：从刚性期限到个案平衡(北京二中院案)，维护交易公平性。

商业启示：投资方需同步关注协议效力、履行路径与行权期限的合理性，避免因程序瑕疵或期限认定争议导致权利落空。

二、核心争议与规则提炼：对赌协议效力认定的四维裁判标准

（一）效力认定的核心争议：从“主体区分”到“资本维持”

1、争议一：目标公司能否作为对赌义务主体？

（1）海富案（2012）的否定立场：最高人民法院认定目标公司（甘肃世恒）直接补偿条款无效，因其“使投资者获得固定收益，脱离经营业绩，损害公司及债权人利益”。该案确立“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的二分法，但未充分论证资本维持原则的适用边界。

（2）华工案（2019）的突破：江苏高院承认目标公司（扬锻公司）回购条款有效，提出“四要件审查标准”：①协议不违反《公司法》禁止性规定；②目标公司具备偿债能力；③回购资金来源于可分配利润；④履行减资程序不损害债权人利益。这一判决将审查重心从主体资格转向财务可行性。

2、争议二：公司担保的效力边界

（1）瀚霖案（2018）的担保有效性：最高院认定目标公司为股东对赌提供担保有效，前提是投资方审查了股东会决议且担保行为有利于公司经营。

（2）久远公司案（2019）的过错分担：因目标公司未履行担保决议程序，法院判令其承担50%赔偿责任，依据《担保法司法解释》第7条的过错比例原则。

3、规则提炼：

（1）效力独立原则：对赌协议效力与履行可能性分离，无无效事由即有效（《九民纪要》第5条）。

（2）担保合规要件：目标公司担保需经股东会决议，且投资方尽到善意审查义务。

（二）履行障碍的争议焦点：减资程序与利润分配

1、争议三：减资程序是否为股权回购的前置条件？

（1）银海通案（2020）的刚性要求：最高院驳回投资方请求，因目标公司未完成减资程序，强调“协议有效≠强制履行”。

（2）北京二中院案（2024）的程序创新:否定法答网'6个月行权期'的刚性适用，认定回购权为债权请求权，适用3年诉讼时效，体现对市场主体商业预期的保护。

2、争议四：金钱补偿的利润分配限制

（1）华工案的利润审查：金钱补偿需以目标公司有可分配利润为前提，否则视为条件未成就。

（2）欧意公司案（2023）的实践困境：目标公司无利润时，法院驳回投资方现金补偿请求，但保留未来利润实现后的诉权。

规则提炼：

（1）减资程序优先：股权回购需以减资程序完成为前提，否则驳回请求。

（2）利润分配刚性约束：金钱补偿不得违反《公司法》第166条利润分配规则。

（三）行权期限与商业合理性的司法审查

1、争议五：行权期限的合理限制

（1）北京二中院案（2024）的请求权认定:明确回购权性质为债权请求权，适用3年诉讼时效，否定形成权说及6个月行权期的刚性适用。

2、争议六：业绩目标的合理性评估

（1）太子奶案（2007）的警示：对赌目标（业绩增长300%）过高导致公司破产，法院隐含否定“竭泽而渔”条款的倾向。

（2）掌趣科技案（2012）的示范：分阶段业绩目标（年增长15%20%）被认定为合理，法院尊重商业判断。

3、规则提炼：

（1）行权期限认定:无约定时适用诉讼时效规则(北京二中院案)，但需考虑商业合理性与个案公平。

（2）业绩目标动态审查：法院需结合行业规律、公司历史业绩等评估目标合理性。

（四）监管规则与公序良俗的冲突平衡

1、争议七：上市对赌条款的监管合规

（1）案例二（科创板上市对赌）：目标公司上市后，投资方主张回售权因违反《证券法》信息披露要求被驳回，法院认定条款损害公众投资者利益。

（2）新三板监管差异：未挂牌前对赌条款有效，挂牌后需符合《全国股转系统业务规则》披露要求。

2、争议八：国有资产对赌的特殊性

（l）联大集团案（2013）的审批前置：涉及国有股权的对赌协议需经国资监管部门审批，否则未生效。

3、规则提炼：

（l）上市清理规则优先：上市申报前需清理对赌条款，否则可能无效（《监管规则适用指引》第4号）。

（2）国资审批刚性要求：未经审批的国有对赌协议不生效。

（五）规则体系的四维整合与实务启示

通过对上述争议的梳理，可提炼出对赌协议裁判的“四维审查标准”：

l、效力维度：协议效力独立于履行，无无效事由即有效（《九民纪要》）。

2、履行维度：股权回购需减资，金钱补偿需利润（华工案、银海通案）。

3、程序维度：行权期限个案化，担保决议程序化（北京二中院案、瀚霖案）。

4、监管维度：上市清理不可少，国资审批须前置（案例二、联大集团案）。

北京二中院案（2024）确立的'个案平衡'原则，要求在行权期限认定时综合考虑协议约定、商业惯例及公平原则，避免机械适用期限限制。

实务启示：

（l）条款设计：优先与股东对赌，公司担保需配套股东会决议。

（2）行权策略:关注请求权性质认定趋势，合理规划行权时间。

（3）合规底线：业绩目标需符合行业均值，避免触发司法干预。

三、商业实践与合规启示：对赌协议风险防控与条款设计优化

（一）条款设计：从“单向博弈”到“动态平衡”

1、业绩目标的合理性设置

（1）正向案例（掌趣科技案）：并购对赌中设置分阶段业绩目标（如年增长率15%20%），法院认定其符合行业规律，尊重商业判断。

（2）反向案例（太子奶案）：对赌目标要求业绩增长300%，远超企业实际能力，最终触发控制权丧失与破产重整，法院隐含否定“竭泽而渔”条款的倾向。

（3）合规启示：业绩目标应结合行业均值、企业历史数据及市场环境，采用“EBITDA弹性区间”设计，例如基础目标（触发补偿）、挑战目标（股权激励）、保底目标（回购退出）的三级梯度结构。

2、补偿机制的合法性优化

（l）固定收益条款的无效风险：海富案明确“脱离经营业绩的固定补偿”因损害公司资本维持原则而无效。

（2）动态挂钩设计：华工案支持与利润分配挂钩的补偿机制，例如约定“补偿金额不超过当年可分配利润的50%”，既满足债权人保护要求，又保障投资方权益。

（3）技术性处理：俞强律师建议将补偿表述为“股权交易价格调整”而非“固定回报”，以避免被认定为抽逃出资。

3、行权期限的合理安排

北京二中院案（2024）的请求权认定:明确回购权性质为债权请求权，适用3年诉讼时效，为投资方提供更灵活的行权窗口期。

实务建议：

（l）协议中应明确约定行权期限(建议12/24个月)，并设置期限延长条款(如因不可抗力可延长6个月)，以平衡投资方与融资方的利益;

（2）约定行权条件成就的通知义务及确认程序，避免争议;

（3）设置行权期限的例外情形，如不可抗力、政策调整等。

（二）主体选择：从“效力优先”到“履行可行”

1、股东对赌为主，公司担保为辅

（1）效力优势：海富案确立股东对赌条款的稳定性，因其不涉及公司资本减损。

（2）担保增信设计：瀚霖案认可目标公司为股东对赌提供担保的有效性，但需满足三项要求：①股东会决议程序合规；②投资方审查决议文件；③担保款项用于公司经营。

（3）风险警示：久远公司案显示，若担保决议程序缺失，公司可能承担50%的过错赔偿责任。

2、减资程序的协同约定

（1）银海通案的教训：目标公司未完成减资程序，法院驳回投资方回购请求。

（2）前置条款设计：协议中应约定“目标公司及股东负有配合减资的义务”，并设置违约触发机制（如逾期未减资视为股东违约，需支付惩罚性利息）。

3、上市对赌的特殊风险

（1）监管冲突案例：某科创板公司上市后触发对赌条款，法院以“破坏证券市场秩序”为由否定其效力。

（2）清理技术：参考《监管规则适用指引》，建议上市申报前签署“中止协议”，将回购权转化为上市后现金补偿或优先分红权，避免直接冲击股权稳定性。

（三）行权策略：从“被动救济”到“主动防控”

1、履约证据的固定与管理

（1）财务审计要求：触发条件成就时，立即启动第三方审计，固定目标公司财务报表（如华工案以净资产评估偿债能力）。

（2）书面催告程序：向股东及公司发送书面履行通知，并留存送达证据，避免因“怠于行权”被抗辩。

2、行权时效管理

北京二中院案（2024）启示:

（1）建立行权时间表管理系统，在条件成就后及时启动行权程序;

（2）保留相关沟通记录作为诉讼时效中断的证据;

（3）定期评估目标公司履约能力变化，动态调整行权策略。3、争议解决的效率优化

（4）仲裁条款优先：约定商事仲裁而非诉讼，避免久拖不决（如某案例中仲裁程序较诉讼节省8个月）。

（5）调解赔偿机制：借鉴宁波检察机关“诉前赔偿”经验，推动在司法程序前达成部分和解，降低维权成本。

（四）行业差异化实践与创新趋势

1、科技企业的“技术对赌”模式

（1）案例参考：某生物医药公司以“核心专利获批”替代净利润指标，法院认可其合理性。

（2）合规创新：将研发里程碑（如临床试验阶段）与分期行权挂钩，降低单一业绩目标的风险。

2、传统行业的“资产担保”结构

（1）太子奶案反思：轻资产企业过度依赖业绩对赌易失控，可增设实物资产抵押（如厂房、设备）作为补充担保。

3、ESG对赌的兴起

（1）国际趋势：部分基金将“碳减排达标率”纳入对赌条款，符合双碳政策的企业可获得补偿折扣。

（五）合规与商业价值的共生之道

对赌协议的本质是风险分配的艺术。从十大案例可见，成功的对赌设计需实现三重平衡：

1、商业激进与司法保守的平衡(如蒙牛案双向激励VS太子奶案目标失控);

2、股东利益与债权人保护的平衡(华工案偿债测试VS银海通案减资程序);

3、权利保障与期限弹性的平衡(北京二中院案诉讼时效VS商业实践需求)。

未来,随着《公司法》修订与监管实践发展,对赌协议条款设计应更加注重:

1、与最新司法裁判规则(如北京二中院案)保持同步;

2、在期限约定上保留适当弹性空间;

3、建立动态调整机制以适应市场变化。

（六）四要素审查操作指引

基于前述分析，本文构建'四要素审查模型'，为对赌协议提供系统性合规指引：

略。如有需要，关注赣商律师，后台私信获得完成版。

四、国资基金对赌的特殊规则

（一）程序性审查优先原则

（二）条款设计的国资敏感性

（三）风险防控实务方案

略。如有需要，关注赣商律师，后台私信获得完成版。

五、结论与立法建议：构建对赌协议规范体系的路径选择

对赌协议作为私募股权投资的核心工具，其效力认定与履行规则在司法实践中经历了从"主体区分"到"动态合规"的演进(海富案→华工案→北京二中院案)。北京二中院案（2024）确立的"个案平衡"原则，标志着对赌协议司法审查进入新阶段。基于十大典型案例的裁判逻辑与商业实践，本部分从司法规则统一、立法完善、监管协同三个维度提出系统性建议。

（一）司法规则统一：从“个案裁量”到“类案指引”

1、明确“履行可能性”审查标准

l当前《九民纪要》第5条虽承认对赌协议效力，但未细化履行审查标准，导致银海通案（减资程序缺失）与华工案（偿债能力充足）裁判差异。建议最高人民法院发布指导案例，将“目标公司净资产覆盖率”“回购资金来源”“债权人利益影响”量化为履行可行性审查的三项核心指标。

l借鉴日本《公司法》经验，将“资本维持原则”作为对赌协议履行的刚性底线，禁止任何可能导致公司资本实质性减损的补偿条款。

2、统一行权期限规则

北京二中院案（2024）否定了"6个月行权期"的刚性适用，建议最高人民法院在制定行权期限规则时，应综合考虑以下因素：

1、尊重合同自由原则，允许当事人自主约定合理期限；

2、无约定时适用3年诉讼时效，但需结合个案情况判断行权合理性；

3、建立"重大事由"例外规则，如不可抗力等可适当延长期限。

（二）立法完善：填补“非典型合同”的制度空白

1、对赌协议的专门立法

l当前对赌协议被归类为“无名合同”，法律适用依赖《合同法》总则与类推规则。建议在《公司法》修订中增设“估值调整协议”专章，明确其法律性质为“附条件的股权投资合同”，排除“名股实债”的定性争议。

l细化主体责任：区分目标公司（履行受限）、股东（意思自治优先）、实际控制人（连带责任）三类主体的权利义务。

2、优先股制度的配套引入

l瀚霖案与久远公司案显示，现行担保规则无法完全覆盖对赌需求。建议借鉴英美优先股制度，允许目标公司发行具有“优先分红+条件回购”权的类别股，为对赌提供合法载体。

（三）监管协同：穿透式治理与市场引导

1、建立对赌协议备案系统

l针对上市对赌的监管套利问题（如IPO后补签协议），证监会应联合最高人民法院推行电子备案制度，要求所有对赌协议在签署后30日内录入监管平台，未备案者不得作为裁判依据。

l明确“市值挂钩条款”无效原则：与二级市场股价挂钩的对赌协议（如太子奶案高业绩目标）应直接认定为违反公序良俗，无论其形式如何隐蔽。

2、优化风险资本退出机制

l减少对IPO退出路径的依赖，发展并购基金、S基金等多元退出渠道，降低对赌协议触发概率。参考田轩议案，对长期持有（5年以上）的创投基金给予税收减免，引导“耐心资本”形成。

3、监管规则与司法裁判的协调

北京二中院案（2024）对法答网意见效力的认定启示：

1、监管规则应明确区分强制性规定与指导性意见；

2、法答网等指导性意见不应具有溯及既往效力；

3、建立监管规则与司法裁判的协调机制，避免规则冲突。

（四）结语：回归对赌协议的“风险共治”本质

对赌协议的法律规制需在“意思自治”与“公共利益”之间寻找动态平衡。司法应通过类案规则减少不确定性（如统一华工案与银海通案的审查逻辑），立法需为新型交易结构提供制度供给（如优先股与备案系统），监管则须遏制异化行为（如市值操纵）。唯有三方协同，方能实现对赌协议“激励创新而非绑架企业、分配风险而非转嫁危机”的初心。

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