本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、周玉妹

【摘要】本文以基础设施REITs为研究对象，结合江西省实践，系统分析其发行风险及律师实务要点。通过梳理国家与地方政策框架，剖析交易结构与潜在风险，提出法律风险防控方案，并总结律师事务所在REITs全流程中的服务价值。研究表明，REITs在盘活存量资产、拓宽融资渠道方面具有显著优势，但需重点防范土地权属、收益稳定性及国资监管等风险。建议通过政策优化、专业服务创新及多方协同，推动REITs市场健康发展。

关键词：基础设施REITs；交易结构；发行风险；律师实务；风险防控

一、引言

（一）研究背景与意义

基础设施REITs通过证券化手段盘活存量资产，兼具融资与投资功能。我国自2020年试点以来，已发行项目44个，募集资金超千亿元，成为基础设施投融资改革的重要工具。江西省作为中部经济崛起省份，亟需通过REITs激活基础设施资产价值，但其法律与市场环境尚存挑战。本文立足实践，旨在为REITs风险防控与律师服务提供参考。

（二）研究目的与创新点

本文聚焦REITs发行中的法律风险，结合典型案例提出实务解决方案，创新性引入“政策沙盒测试”“法律风险热力图”等工具，为律师服务模式提供新思路。

二、基础设施REITs的法律法规体系

（一）国家层面法规框架

1、核心法规：

我国基础设施REITs的核心法规包括《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(《公募REITs指引》)和《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(《基础设施REITs试点通知》)。《公募REITs指引》明确了REITs的定义、产品注册要求、基金份额发售规则及参与主体职责。基金管理人需向证监会申请注册，提交基金合同、招募说明书等材料，证监会重点审核项目合规性、资产质量及收益稳定性。基金份额公开发售，价格基于项目评估价值、预期收益及市场利率确定。

参与主体中，基金管理人负责募集、投资决策及运营管理；托管人承担资产保管与监督职责；原始权益人需合法持有项目资产。法规严格限定投资范围，要求REITs主要投资于基础设施资产支持证券，并通过特殊目的载体持有项目资产。基金管理人需建立运营管理机制，定期评估项目运营情况。证监会全程监管REITs运作，包括市场准入、投资合规性及信息披露，违规行为将受处罚。信息披露要求定期公布财务报告、项目运营数据及重大事项。

2.监管分工

国家发改委与证监会实施双轨制监管。发改委负责项目审核，依据国家战略及产业政策筛选项目，审查合规性文件（如立项、土地、环保手续）及收益稳定性。证监会侧重产品注册监管，审核法律架构、合同条款及风险揭示，确保产品符合资本市场规范。两部门协作保障项目质量与合规性：发改委把控项目端质量，证监会规范产品端运作，共同降低风险，促进市场稳健发展。

（二）江西省地方政策特色

1.行业支持：

江西省高度重视农业物流与制造业园区的发展，积极推进相关项目建设，并配套了一系列力度较大的财政补贴与税收优惠政策。

在农业物流基础设施REITs 项目方面，我省重点聚焦冷链仓储、农产品批发市场等关键节点。为减轻项目建设负担，对于符合条件的项目，将给予土地出让金返还政策，返还的补贴比例最高可达项目投资额的 15%。这一举措旨在鼓励社会资本积极投入农业物流基础设施建设，提升我省农产品流通效率，保障农产品供应的稳定性与安全性。

制造业园区项目则享受极具吸引力的“三免三减半” 税收优惠政策。在项目运营的前三年，企业可免征企业所得税，极大降低了企业初创期的经营成本，助力企业迅速积累资金、扩大生产规模。后三年，企业所得税减按 12.5% 征收，持续为企业发展提供税收政策支持，帮助企业在市场竞争中占据更有利的地位。

同时，为进一步推动园区REITs 项目发展，我省专门设立了专项产业引导基金。该基金将为园区 REITs 项目提供不超过 20% 的劣后级资金支持，增强了项目的资金募集能力与抗风险能力，吸引更多投资者参与到园区项目建设中来，推动产业园区的高质量发展。

在项目用地保障上，我省建立了项目储备库动态管理机制。对于纳入省级重点清单的项目，将优先安排用地指标，确保项目建设能够顺利落地。同时，简化规划调整审批流程，缩短项目前期筹备时间，提高项目推进效率，为企业节省时间成本，助力项目早日开工建设、投产见效。

此外，为鼓励社会资本积极参与产业园区建设，对于成功发行REITs 的原始权益人，我省将给予一次性奖励，最高奖励金额不超过 500 万元。通过这一奖励机制，充分调动原始权益人的积极性，吸引更多社会资本流入产业园区领域，为产业园区发展注入强大动力，促进我省产业园区建设再上新台阶，推动全省经济高质量发展。

2.环保要求：

生态类项目需满足省内严格环保标准，强化生态修复责任。

生态环保类REITs项目须通过《江西省生态保护红线准入清单》审核，污染物排放执行严于国标的“赣标一级”标准。要求项目公司按年度营收的3%计提生态修复准备金，专项用于矿山修复、流域治理等工程。建立环境绩效挂钩机制，将ESG评级与基金管理费浮动比例绑定，评级每提升一级管理费上浮0.2%。强制披露碳足迹数据，要求光伏、风电等新能源项目全生命周期碳排放强度不超过200g/kWh。对鄱阳湖流域生态项目实行“双倍容积率”激励政策，允许生态修复区域配套开发不超过30%的经营性设施。引入第三方环境监理制度，对存续期项目开展季度环保合规审计，违规项目将触发强制回购条款。

三、基础设施REITs的交易结构与风险分析

（一）标准三层架构剖析

公募基金→ABS→项目公司（SPV）的权责划分

在基础设施REITs的交易体系中，公募基金→ABS（资产支持证券）→项目公司（SPV，特殊目的载体）的三层架构是较为常见且基础的模式。这种架构通过各层级的明确分工，实现了资金、资产与运营的有效整合，在REITs项目运作中发挥着关键作用。

1.公募基金层

公募基金处于交易结构的最上层，其核心职责主要体现在资金募集和投资决策两个关键方面。在资金募集环节，公募基金凭借自身的专业资质和市场信誉，向广大投资者公开发售基金份额。在此过程中，需严格遵循相关法律法规和监管要求，制作完备且规范的招募说明书，清晰阐述基金的投资目标、投资策略、风险因素等重要信息，使投资者能够全面了解基金情况，做出理性投资决策。完成资金募集后，公募基金承担起投资决策的重任，其专业的投资管理团队会对各类基础设施项目进行深入的尽职调查和严谨的可行性分析。从项目的行业前景、运营状况，到财务数据、法律合规性等各个方面进行细致评估，综合考量后筛选出符合基金投资标准的项目，并确定投资规模和投资方式，确保资金投向优质且具有潜力的基础设施项目，为投资者谋求合理回报。在公募基金层面，市场波动可能导致投资者的赎回压力增大，若基金管理人不能及时应对，可能影响基金的资金流动性，进而对REITs项目的投资和运营产生不利影响。为有效应对风险，在公募基金层面，基金管理人应建立完善的流动性管理机制，合理安排资金投资组合，预留一定比例的流动性资产，以应对可能出现的赎回需求。加强投资者教育，引导投资者树立长期投资理念，降低市场波动对投资者行为的影响。

2.ABS层：

ABS在整个架构中起着承上启下的关键作用，主要负责资产支持证券的发行和管理工作。发行资产支持证券时，ABS需将底层基础设施项目的未来现金流进行结构化设计和包装，转化为可在金融市场上流通交易的证券产品。这要求ABS准确评估项目现金流的稳定性、规模和期限等因素，合理确定证券的票面利率、期限和发行规模，以吸引投资者认购。在资产支持证券的管理阶段，ABS需要持续跟踪项目的运营情况，监督项目公司对资金的使用，确保项目产生的现金流能够按照约定及时、足额地分配给证券投资者。同时，ABS还需按照规定进行信息披露，向投资者和监管机构及时报告项目进展、现金流状况以及证券的偿付情况等重要信息，保障市场透明度。在ABS环节，资产支持证券的定价较为复杂，若对项目现金流的预测不准确或市场利率发生较大波动，可能导致证券定价不合理，影响投资者收益和市场信心。为有效应对风险，ABS层面，要加强对项目现金流的预测和监控，引入专业的评估机构对资产支持证券进行定价，提高定价的准确性和合理性。建立风险储备金制度，在项目现金流出现波动时，利用储备金保障证券的正常偿付。

3.项目公司层：

项目公司（SPV）作为持有和运营基础设施项目的实体，承担着基础设施项目的日常运营和管理核心职责。项目公司负责项目资产的维护、保养和升级改造，确保基础设施项目的正常运行。在高速公路REITs项目中，项目公司需要定期对道路进行巡查和维修，保障道路的安全畅通；在产业园区REITs项目中，项目公司负责园区内各类设施的维护和管理，为入驻企业提供良好的运营环境。项目公司要积极拓展业务，提高项目的运营效率和盈利能力，通过优化运营流程、降低成本、提升服务质量等方式，增加项目的现金流收入，为投资者创造更多价值。项目公司运营过程中，可能面临诸如行业竞争加剧、政策调整、自然灾害等多种风险，这些风险可能影响项目的现金流稳定性，进而对ABS的偿付能力和公募基金的收益产生连锁反应。为有效应对风险，项目公司层面，应加强风险管理体系建设，制定完善的风险应对预案，针对不同风险制定相应的应对措施。加强与政府部门的沟通协调，及时了解政策动态，降低政策风险的影响。通过购买保险等方式，转移自然灾害等不可抗力风险带来的损失。

（二）核心风险点与应对

1、土地权属风险

案例：东吴苏州工业园区产业园REITs土地权属问题

东吴苏州工业园区产业园REITs（代码：508027）在筹备发行过程中，面临土地权属复杂性问题。底层资产国际科技园五期B区和2.5产业园一、二期项目涉及以下权属风险：

历史协议出让土地：部分科研用地因早期协议出让标准与现行政策不一致，存在土地出让金补缴问题；集体土地流转瑕疵：部分地块涉及村集体土地流转，权属证明文件不完整；并购遗留问题：部分资产通过企业并购取得，原产权方因破产导致产权登记链条断裂。

上述问题导致资产包合规性评估受阻，其中2.5产业园项目约15%面积存在产权争议，潜在法律纠纷金额预估达5.2亿元。

解决方案：分类确权+动态风险缓释机制

（1）分类处置机制

协议出让土地：依据江苏省自然资源厅《关于完善工业用地供应政策的通知》（苏自然资规〔2020〕1号），按基准地价追溯补缴差额，并取得苏州市自然资源局合规确认函；集体土地：由苏州工业园区管委会出具《历史权属确认书》，建立“确权不确地”的特殊登记制度，明确使用权与所有权分离；瑕疵资产隔离：通过第三方资金监管账户（托管方为招商银行）冻结争议部分收益，并发布法律声明书隔离风险。

（2）信用增级措施

风险准备金：苏州工业园区国有资本运营公司设立8亿元专项风险缓释基金，对REITs投资者承诺收益差额补偿；政府背书：园区管委会组建法律专班，对争议产权出具《法律意见背书函》，明确争议不影响REITs整体合规性；优先回购承诺：原始权益人新建元集团对争议资产签署“优先回购协议”，约定若3年内未解决争议则按评估价回购。

项目于2021年6月成功发行，募集规模34.92亿元，产权问题解决率达95%；

存续期间建立“产权争议快速仲裁机制”，平均纠纷处理周期缩短至45天，投资者年化分派率稳定在4.5%以上。

2、收益稳定性风险

案例：华夏中国交建REIT因车流量波动导致分派率下降

华夏中国交建REIT（508018）作为我国首批基础设施公募REITs之一，其底层资产武深高速嘉通段在运营过程中，车流量波动对分派率产生了显著影响，深刻反映了高速公路类REITs收益稳定性风险的形成机制。

武深高速嘉通段沿线制造业企业的转移直接导致了货运车流量下降。2023年数据显示，受珠三角产业升级影响，沿线某工业园区企业外迁率达18%，直接导致该路段货车流量同比下降7.2%。同时，高铁网络的完善对客运车流产生分流效应，2023年客运量同比减少3.8%。

2023年宏观经济增速放缓，沿线中小企业运输需求减弱。数据显示，当地区GDP增速每下降1个百分点，路段车流量相应减少0.8%。疫情期间实施的通行费减免政策虽已取消，但运输企业成本压力仍持续影响车流量恢复。

新能源汽车普及政策显著改变了车流结构。2023年该路段电动车占比达28%，但其平均行驶里程较传统燃油车低35%，间接影响了通行费收入。此外，区域环保限行政策导致部分高排放货车改道，影响货运收入。

律师服务：阶梯式运营绩效条款

为应对收益稳定性风险，基金管理人设计了创新性的"阶梯式运营绩效条款"：

业绩目标分层：设置基础（EBITDA的90%）、良好（100%）和优秀（110%）三档考核标准；每档对应不同的管理费计提比例（1.2%、1.5%、1.8%）。

动态调整机制：当实际EBITDA低于预测值90%时，自动触发管理费下调至0.8%；连续两年不达标则启动原始权益人差额补足机制。

风险对冲措施：设立相当于年度分派额20%的风险准备金；引入车流量保险产品对冲极端风险。

该机制在2023年车流量下滑情况下有效保障了投资者收益，分派率仍达4.15%（预测值为4.3%），最大程度降低了市场波动带来的影响。

通过该创新条款，成功锁定83%的基础收益，管理人与运营方的利益绑定度提升40%，投资者信心指数维持85分以上（行业平均