作者高石投资公司首席顾问、赣商律师创始合伙人、王福春律师，合伙人万爱玲律师，李慧鈺。

摘要：2018年11月5日，在上海证券交易所设立科创板开展试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。科创板注册制试点的推出，将补充我国成长型科技创新企业融资短板，完善我国资本市场法律体制，是一项系统工程，有着重要影响。

一、科创板政策

1、科创板的背景介绍

在上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。

2、科创板的动态发展及时间安排

2018年11月13日，上交所召集国内主要券商投行业务负责人就科创板举行专题研讨会。11月20日，浙江省创投协会要求各会员单位在投资的企业中，推荐拟在科创板上市的企业。截至目前浙江省创投协会已收到100多家拟申报科创板的企业名单。11月26日，上海市经信委要求各区梳理土建拟挂板科创板的优质企业名单，要求企业在国内行业地位明显，不限于盈利但收入应具备一定规模。12月1日，上交所召集会员理事、监事召开座谈会，就设立科创板并试点注册制集思广益，征求市场意见。

2019年1月23日下午，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。 这标志着春节之后“科创板+注册制”有望推出上市标准和具体交易规则。这一进程，将会明显快于市场的预期，也会早于市场预期。科创板系由国家核心领导层授意设立，证监会、交易所及各部门将全力配合落实，其落地进度与资本市场“狼来了”式的工作展望将有本质差异。时间上最早是2019年两会过后开板。

3、科创板的上市制度、交易制度及其他制度

（1）上市制度的预期

“注册制”是当前科创板唯一确定的属性，总体审核思路预期，交易所预审，证监会报备：交易所审核，完毕后，由证监会给出批文。在一定工作日内证监会未发表异议即视为同意。问询制：所有的审核都将采取问询制度。审核效率：原则上六个月内审核完毕。审核要点：信息披露的真实性。推荐通道：优质企业和头部券商，市场化发行将对券商的发行能力和定价能力提出更高要求。

发行审核过程预期，网上申报，不需要现场提交材料。网上公示审核进程，公众可以实时看到申报材料及审核进度材料审核以形式核查为主，检查资料的齐备性，但对于披露不充分的地方会问询并要求补充披露；对特定行业及没有收入的申报企业，会有更详尽的披露指引，披露要求将会更高。市值10亿元以上，连续两年盈利，两年累计扣非净利润5000万元，市值15亿元以上，收入2亿以上，三年研发投入占比10%，市值30亿元以上，收入3亿以上，市值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股，市值20亿元以上，收入3亿以上，经营性现金流超过1亿元。

（2）交易制度预期

投资者范围预期，对于机构投资者：科创板将引入市场化的投资机制，7类机构投资者可以参与询价。对于个人投资者：个人投资者需要有50万元金融资产，6个月投资经验；鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。

交易方式预期，考虑到新三板的经验和教训，预期科创板将适用集中连续竞价，主要交易制度和主板不会有显著差别。同时，考虑到涨跌停板幅度可能放开，科创板将会设计T+0交易制度。放开涨跌幅限制预期，为了更好地反映市场对于科创板上市企业的估值情况，预期科创板将实施开放涨跌幅限制的制度，引入金融衍生工具预期。从国外经验来看，注册制的实施需要市场存在充足的金融工具，使投资者能够有效对冲风险，因此科创板可能在适当的时机引入更多的金融工具。

（3）其他制度预期

并购及再融资制度预期，在明确科创板实施注册制的情况下，科创板上市企业的后续再融资将进一步放开。科创板上市企业并购及再融资可能会取消审核，参考香港制度，采用备案制，不超过20%融资额只需股东大会通过券商投资制度预期为了增加券商的责任意识，促使券商以投资的眼光做投行，科创板可能要求保荐券商投资挂板企业，也可能采用加大风险准备金或要求保荐券商在发行环节作为基石投资者进入。

转板制度预期，科创板的投资者门槛较高，可能导致市场交易不够活跃。考虑到科创板是上海证券交易所的下设板块，科创板可能会引入向上交所主板转板的制度。完善退股制度，参考交易量和股价这两个指标。

二、上市条件的区别对比及影响

1、新三板的上市条件

( 1）满足新三板存续满两年的条件。（有限公司整体改制可以连续计算）；

( 2）新三板主营业务突出，具有持续经营记录；必须满足的条件。

( 3）新三板上市公司治理结构健全，运作条件规范；

( 4）新三板上市公司股份发行和转让行为合法合规；

( 5）新三板上市公司注册地址在试点国家高新园区；

( 6）地方政府出具新三板上市挂牌试点资格确认函。

科创板和新三板一样，同属于场外交易市场，但与新三板不同，科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性及科技型、创新型特征中小企业。科创板与新三板有些类似。尤其是科创板试点注册制，这与新三板也很相似，因为新三板公司的挂牌相当于是一种注册制，因此，科创板可以认为是科技创新企业的“新三板”。

但科创板的挂牌条件却会高于新三板。所以总体说来，科创板的定位位于新三板与A股市场之间。如果制度设计合理，科创板的发展完全有可能与A股市场“平级”进而成为中国的纳斯达克市场。

2、香港创业板的上市条件

（1）财务要求，创业板申请人须具备不少于2个财政年度的营业记录，包括：1）日常经营业务有现金流入，于上市文件刊发之前两个财政年度合计至少达2，000万港元；2）上市时市值至少达1亿港元。

（2）会计准则为《香港财务汇报准则》或《国际财务汇报准则》，经营银行业务的公司必须同时遵守香港金融管理局发出的《本地注册认可机构披露财务资料》。

（3）营业记录及管理层，新申请人必须具备2个财政年度的营业记录：管理层在最近2个财政年度维持不变；最近一个完整的财政年度内拥有权和控制权维持不变。

（4）最低市值，新申请人上市时证券与其市值至少为1亿港元。

（5）公众持股的市值，新申请人与其证券上市时有公众人士持有的股份市值须至少为3，000万港元。

（6）公众持股量，须占发行人已发行股本至少25%。

（7）股东分布，持有有关证券的公众股东须至少为100人，持股量最高的三名公众股东实益持有的股数不得占证券上市时公众持股量逾50%。

香港创业板的主要目标是为在香港及内地营运的大量有增长潜质的企业，提供方便而有效的渠道来筹集资金，以扩展业务，其中也包括为在大陆投资的香港和台湾的增长公司以及大量的"三资"企业，以及内地的一些有发展前景的大中型国有科技企业和中小型民营科技企业，提供一个集资市场;另外综合企业可把个别增长项目分拆上市，投资经理及创业资本家将他们所投资的公司上市。而科创板的主要目标是鼓励五大领域企业上市因此，为他们提供有效的融资途径。

3、美国纳斯达克板的上市条件

（1）需有 300 名以上的股东。

（2）公司净资产不少于1500万美元,且最近3年至少有一年的税前营业收入不少于 100 万美元,或股东权益不少于3000万美元且具有不少于 2 年的营业记录。

（3）公司流通的股票市值不得低于7500万美元,或者公司总资产当年总收入不低7500 万美元每家公司。

（4）至少要有3家做市商等。

在纳斯达克创业板(小型资本市场)上市需要满足下列条件:

1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元（在最近1个财政年度或最近3个财政年度中的2年）或已上市股票市值不少于5000万美元

2）流通股达100万股

3）最低股价为4美元

4）股东超过300人

5）有3个以上的做市商

6）公开发行股票市值不少于1500万美元

7）具有不少于 2 年的营业记录

8）需要公司管制

在美国纳斯达克上市的企业一般通过直接上市 (IPO)或反向收购(Reverse Merger)两种方式上市的，对于中国企业来讲，大多数都是通过IPO方式进军纳斯达克的。对中国企业来说，他们在向美国证监会和纳斯达克提出申请之前，还必须向中国证监会申报材料， 继而赴美国按照纳斯达克要求完成整个股票发行上市的流程，整个过程大致需要12个月左右的时间，如果很快的话也要6个月左右时间。

参照美股纳斯达克经验，尽管上市未对盈利有明确要求，但优胜劣汰明显。2000年至今，纳斯达克退市企业占比达44.5%，A股退市企业占比仅7.9%。科创板在上市初期可以重收入而轻盈利，而上市之后，需对多长时间窗口要实现盈利要求等做出规定，疏通“进出”机制保证企业质量的前提条件。

4、科创板的板块特色及对企业的优势

（1）科创板的板块特色

1）、服务于创新企业

不少创新企业在发展前期或中期，有的尚未实现盈利，有的虽有盈利但缺乏持续性，都不符合现有板块的上市条件。同样，新三板虽然挂牌门槛较低，但市场流动性和交易活跃度不足，也无法为这类企业提供一个有效的融资环境。对创新企业而言，如果资本市场能够予以支持，他们就有可能较快地发展起来。

关于“创新企业”的理解，可以参照《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》的指导意见，应是“符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业”。

科创板重点鼓励五大领域的企业，这五大领域包括：1、新一代信息技术，主要包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、物联网等；2、高端装备制造和新材料，主要包括高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床、机器人及新材料；

3、新能源及节能环保，主要包括新能源、新能源车、先进节能环保技术；4、生物医药，主要包括生物医药和医疗器械。5、技术服务，主要指为上述四大领域提供技术服务的企业。

目前第一批科创板上市的企业部分名单名单，人工智能类企业包括：深蓝科技、商汤科技、云从科技，Face++等；集成电路类企业包括：无锡新洁能、中微半导体、苏州国芯等；新能源汽车类企业包括：威马汽车、知豆汽车、珠海银隆等；航天航空类企业包括：中航装甲、上飞装备等。可以看出，科创板扶持这类企业，在企业取得突破性技术进步或行业领先的核心技术时，对企业不在设置净利润、盈利能力等财务指标限制，对企业的财务指标设置的组合例如“收入增长率+经营性现金流”等要求，标准大大低于新三板的财务组合要求。科创板重点针对技术上处于市场顶尖，但是对于市场规模、成熟度还处于刚刚起步的战略新兴产业，与主板、创业板和新三板形成错位发展。

2）、增强市场包容性、适应性

鉴于科创板的服务定位和创新企业的特征，创新企业在盈利能力、股权结构等方面无法满足现行的上市条件，因此需要增强对创新企业的包容性和适应性，在上市条件上做出差异化安排。

目前，创新驱动增长正逐渐成为中国经济新常态，新产业、新产品、新业态、新模式不断成长。最新统计数据显示，过去的一年，我国高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值增长11.7%、8.9%和8.1%，快于规模以上工业2个百分点-5个百分点不等。同时，随着重点领域改革深入推进，市场主体活力持续上升。中国在世界银行全球营商环境排名中提升32位，全年吸引外资1350亿美元，全国新登记企业增长10.3%。这些数据表明，中国经济环境的变化符合迎接新经济和战略转型主基调，能够为一些尚未盈利但市值规模较大的潜在的新经济企业提供适宜的孵化环境。

虽然科创板的相关制度规则尚未完全公布，但可以从证监会于11月5日的答记者问中窥见一斑，如“盈利状况”的差异化安排，预计可能会适当降低或取消企业的利润要求，更多从企业估值、收入、现金流等方面多维度判断企业的投资价值；再如“股权结构”的差异化安排，预计可能会允许“同股不同权”、“VIE协议控制”、“红筹股权结构”等存在特殊股权架构的公司登陆科创板实现A股上市。

3）、试点注册制

根据《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》，为了实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，决定授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。前述授权已经为科创板试点注册制提供了法律依据。另一方面，近几年证监会依法全面从严监管资本市场和相应的制度建设也为注册制试点创造了相应条件。

所谓 “注册制”，就是把对企业的价值判断更多交给市场和中介机构来完成，即通过市场化的手段来遴选、甄别企业，如此就必然会赋予这些企业更多获得市场认同、进而享受资本市场支持的机会。像科创板这样全新的板块，又肩负着扶持科技创新企业的重任，在现阶段推行需要有一个新的制度作为基本保证。

而在2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。会议指出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。

4）加强投资者适当性管理

中国证监会在2018年11月5日的《答记者问》提到，“证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”

鉴于科技创新企业的新经济、新模式特征明显，业绩分化现象突出，而普通投资者又缺乏对股票市场信息的辨识能力和市场敏感度，我们理解，科创板未来可能会适当提高个人投资者的适格性要求，但预计准入要求会低于新三板市场的投资者适格性门槛，以增加科创板市场的交易活跃度和资本流动性；同时也将会更加鼓励公募基金等专业的机构投资者进场来引导散户理性投资，从而促进我国资本市场的健康发展。

（2）对企业的优势

1）、对科技型企业的认同感更强

“科技创新板”因其对高科技企业的认同感更强，对这类企业的扶持力度更大，配套制度更完善。这种定向精准所产生的认同感，在挂牌资质中已不难体现。业务规则显示，“科技创新板”挂牌的公司首选具有明显科技创新属性的公司。其中，“科技型”的认定标准需要满足四个条件中的任何一项，即研发投入强度不低于3%、研发人员占比不低于10%、高新技术产值占营收比例不低于50%、公司具有自主知识产权(发明专利、著作权等)。而对“创新型”企业的认定，则需要属于上海“四新”经济热点领域，具有“新技术、新模式、新业态、新产业”特征。

此外，“四新”企业的认定中又确立了“抓手型行业”，包括新型显示、机器人、再制造等20个“智造”类重点方向，网络视听、大数据、云平台等14个制造服务融合的先进方向，以及互联网金融、信用服务等9个新型服务业态等。券商研究人士表示，这将清晰明确地服务于尚未进入成熟期但具有成长潜力、且满足有关规范性的科创型企业。

2）、企业发展有望多方借力

根据“科技创新板”业务规则指引，上海股交中心拟建立“科技创新板与私募股权投资机构的互动机制”，以更好地推动挂牌企业与私募股权投资基金的对接。对企业而言，PE的引入，一方面有助于推动企业对接资本市场、满足资金需求;另一方面也有助于规范企业经营、实现快速扩张发展。

如首批挂牌企业中的杰隆生物工程已步过初创期。从业绩表现来看，杰隆生物工程也具有成长期企业的特质。该公司近两年每年营业收入增长率均不低于 30%。杰隆企业集团董事长、杰隆生物工程董事长成国祥曾说“公司已经不算是初创期企业，发展的项目也很成熟。登录科技创新板，我们希望借助资本市场的力量，助推公司进入快速发展期，根据企业发展不同阶段的不同特点，最大程度借资本市场的助力才是更真实的意图。杰隆生物工程若顺利登陆科技创新板，公司市场化程度将会大幅提高，也会加速推进资本运作。我们还希望年内取得突破的无抗肉技术推广至牛肉领域，而这一规划未来将通过海外并购实现”

根据“科技创新板”业务规则指引，上海股交中心拟建立“科技创新板与私募股权投资机构的互动机制”，以更好地推动挂牌企业与私募股权投资基金的对接。对企业而言，PE的引入，一方面有助于推动企业对接资本市场、满足资金需求;另一方面也有助于规范企业经营、实现快速扩张发展。

三、科创板面临的主要法律问题及解决方式

1、科技企业的股权激励

股权收入是经营管理人员所持股份分红、增值和转让变现，具有长期性和未来预期性的特点，因而促使经营管理人员更加关注公司的长远经营效益和稳定发展，对股东和公司都有利。

正是因为这一特点，西方80年代以来，股权收入在西方高级管理人员的收入比重中越来越大，越来越多的公司开始使用股权来激励其高层管理人员。有关数据表明在1997年底，美国45%的上市公司使用了股权激励计划，而在1994年，这个比例仅为10%。

在科技企业的特征表明，1、对人才和技术的依赖性非常高，而技术人才面临着广阔的市场，流动性比较强；2、成长性高，但经营风险较大；3、投资回报见效期比较长，短期内难以衡量企业的经营业绩；4、在企业成长过程中投入较大，人员成本负担较重；5、在产权制度和分配制度等方面政策上对人才和技术倾斜。这类企业的核心竞争力是人才和技术，如果高级决策人员、高层经营管理人员和高层科技人员不能拥有公司的实际权益，公司就很难稳定人才，而公司发展就会成为一句空话。

2、同股不同权，拆VIE结构及具体操作

同股不同权的设计结构，既能保证了投资者的受益权，又能保证了创业者充分的控制权，在科创类企业和海外都有广泛应用。考虑到科创板上市企业主要为科技创新型企业，预期科创板将采纳同股不同权的制度设计。

VIE（可变利益实体，Variable Interest Entity）又叫协议控制。他的原理是一家公司可以通过协议而不通过股权持有来实现对附属公司财务的合并。只是这个概念被我国中介机构的“天才”们用来海外上市了，因为电信业务（包含很多互联网类的电信增值服务）是不允许（或者很多限制）外商投资的，但是互联网企业都想去海外捞金，那么企业就通过协议的方式将自身的利润全部转移到一家WFOE（外商投资企业），一般而言这家企业会和WFOE签署一个利润转移的协议同时签署股权质押协议以担保利润转移的实现，WFOE再被海外公司控制，海外公司一般在我们熟知的开曼群岛、英属维尔京群岛等，资本方都登记在开曼群岛的那家公司里。至于监管层知不知道VIE架构的，或者为什么不出手监管，这是另一个讨论问题。

VIE架构在我国始于新浪，之后越来越多的创业公司想到海外上市淘金同时越来越多的美元创投基金关注中国创业公司，VIE架构在诸多创业公司中风行起来，在支付宝私有化之前达到顶峰，然后又是马云砍断支付宝的VIE架构私有化支付宝后，人们才开始关注VIE架构的效力和稳定性，摩拜公司也采用的是VIE架构。通常来说，VIE架构的公司有一个特点就是在国内的主体项目公司（也就是由创始人持股的那个公司）会将全部股权质押给一家外商独资企业，虽然我们看不到但质押担保的就是前面提到利润转移的协议（可以是咨询服务协议或者技术服务协议等），我们可以看到北京摩拜科技有限公司是由创始人团队胡玮炜、李斌、王晓峰、夏一平100%控股的，但同时他们又将全部股权质押给了摩拜（北京）信息技术有限公司，而这家摩拜（北京）信息技术有限公司正是一家外商独资企业。看到这，基本上就可以断定此项目采取了VIE架构。另外，在部分VIE架构的公司在国内公司的股权架构或者董事会成员组成中会出现一些著名创投基金的创始人，也可以借此来团队出项目公司的投资人构成。

3、知识产权保护

知识是科技型企业的核心竞争力，知识产权不仅是保证其盈利能力的需要，更是维护该类企业之间有序竞争和营造创新环境的需要。创新是科技型企业发展壮大的重要出路，因创新存在沉没成本，加上缺少抵押品使之较难从银行获得信贷支持，所以科创板的出现，为其提供上市融资的机会。

改革开放30年,我国基本建立了比较完备的知识产权法律体系,完成了发达国家300年所走过的历程。从1983年起,陆续颁布了商标法(1982)、专利法(1984)、著作权法(1990)、反不正当竞争法(1993)等相关法律法规。为适应国际经济技术交往的需要,我国先后于1980年加入了《世界知识产权组织公约》、1985年加入了《保护知识产权的巴黎公约》、1989年加入了《商标国际注册马德里公约》、1992年加入了《保护文学艺术作品伯尔尼公约》和《世界版权公约》。尽管这些条约使我国知识产权制度的保护与国际知识产权制度发展的水平在形式上保持了一致,但是由于受到认识、历史、环境等诸多原因的影响,我国知识产权制度国际化程度不高对国际规则的理解与认识差距很大,与发达国家相比,我国自主知识产权建设仍然相当薄弱,从而导致在贸易争端和摩擦中经常处于不利地位,有时甚至遭到致命地打击。

1）、知识产权保护制度推动了科技的创新,促进了人类文明的进步

从知识产权发展的历程我们可以看出,知识产权是商品经济发展到一定阶段的产物,是科学、技术、文化达到一定高度的必然要求。到19世纪后期,知识产权的三大支柱———专利、版权和商标制度基本形成。目前,全世界的150多个国家和地区都不同程度建立了各自的知识产权制度。它在当代科学技术和经济、文化发展潮流中显示出极强的生命力,对人类智力活动的发展具有广泛的适应性,为人类进入更高的文明社会创造了良好的开端。

2）、知识产权制度保护促进了技术创新的良性循环

技术创新成果的价值是通过知识产权来实现的。知识产权制度是关于知识这种无形财产的法律制度,它倡导知识有价性,并确立了知识、技术等无形财产的法律保障权利。知识产权制度的目的在于赋予知识所有者某种权利或法律地位，保护权利人的权利，鼓励创新知识、促进科技进步，为人类创造更多的物质财富、促进文明进步。知识产权是一项重要的无形财产权，它可以被多个主体占有和使用，并实现其潜在的经济价值。另一方面，其价值是不固定的，它的巨大潜力的发挥必须通过市场才能实现

四、结语

科创板的创设风鹏正举，一方面，营商环境已经造好，创新氛围浓郁，科创板恰好对接这些科技创新创业企业的资金需求，为之成长提供更充足的营养，为投资者提供新的投资标的，以更高的适应性和包容性补齐资本市场短板；另一方面，科创板扎根上海辐射全国，作为中国创新驱动和科技强国战略的重要一环，肩负贯彻实施“创新、发展、绿色、开放、共享”的历史使命，将以科技创新为支点，撬动实体经济创新动能，为中国经济的高质量发展提供源动力。设立科创板发展多层次的资本市场，对于深入推进供给侧结构性改革，各级地方政府也积极响应科创板号召，纷纷出台相关政策。发挥金融服务实体经济的职能，实施创新发展战略。