作者高石投资公司首席顾问、赣商律师创始合伙人、王福春律师，合伙人万爱玲律师，康丽花，李慧鈺。
摘要：理论和司法实务对破产法上的债转股多有议论,尚未形成债转股的法律解释共识。我国法院在重整程序中,以债务人财产(资本公积金或其清算价值)调整出资人权益并将之分配给债权人的清偿方式,积极实践着破产法上的债转股。破产重整是使破产企业度过难关实现重建的一项重要措施,目的在于摆脱企业财务困境,使企业重获经营能力。在困境企业的拯救计划中选择债转股方式,可以为我国实体经济的发展引入新动能。本次新一轮债转股要在市场化、法治化的前提下进行。债转股是否能够真正实现市场化的要求,主要依赖于其法治环境。
关键词：破产重整 债转股 机遇 挑战 实务操作
前言：
今年央行为市场化债转股定向降准5000亿资金，“债转股”再次成为市场瞩目的焦点。市场化债转股作为债务重组的重要方式之一，为破产重整提供了灵活思路，而破产重整又以其司法程序的优势，为市场化债转股的实施提供了有效路径，二者之结合可谓完美组合。
本轮市场化债转股的启动，发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号，以下简称“54号文”）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）为标志，意味着17年后债转股重出江湖。与上轮政策性债转股相比，本轮债转股最鲜明的特点是强调要遵循法治化原则、市场化方式。对比上一轮政策性债转股，本轮市场化债转股具有如下特点：
从对象企业的识别和选择问题上，笔者通过梳理最高人民法院有关重要文件后发现，最高人民法院除了强调破产重整程序在挽救危困有价值企业时可发挥的效能外，也特别强调针对已不具备市场竞争力和营运价值的“僵尸企业”，要果断通过破产清算程序，实现市场出清。与此相对应，市场化债转股同样会对对象企业进行识别和筛查，通过设置适用条件（即“三个较好”），制定三个正面鼓励清单和四个负面禁止清单，锁定适用市场化债转股的对象企业，而筛查后的企业与可适用破产重整的企业高度契合。
一、破产重整下债转股面临的机遇
（一）债转股的必要性
自我国推行市场化银行债转股以来，实施机构基本以正常类贷款作为转股的债务类型，且转股对象多为在行业和各类资源方面具有优势地位的央企和国企。那么本文试图探讨重整程序下的银行债转股是否具有实践意义呢？
随着我国“三去一降一补”的供给侧结构性改革的深入开展和市场经济持续下行的压力，大批的企业面临资不抵债和破产，也已逐步意识到破产制度对于净化市场不可替代的作用:且随着最高人民法院发布《关于执行案件移送破产审查若干问题的指导意见》，执行转破产的通道进一步细化和畅通， 破产的“春天”已经到来。据最高人民法院在2018年3月6日召开人民法院优化企业破产法治环境、服务经济高质量发展新闻发布会上发布，2017 年全国法院新收企业做产申请审查、破产案件9542件， 同比上升68.4%; 审结6257件， 同比上升73.7%: 截至2017年底，全国法院的清算与破产审判庭，已经从2015年初仅5家的基础上增至97家，包括3家高级法院、63家中级法院、31家基层法院: 2016年8月 1日，最高法院开通全国企业破产重整案件信息网，截至2018年2月底，信息网的访问最达1.33亿人次，公开文节21745篇，法官平台案件总量达21762件。指定管理人数量6439个，管理人成员17444人。
每一家企业破产的背后，都可能意味着放贷银行的损失。我们必须意识到，在这些破产的情况下，银行被动地因为企业的经营破产而承受着巨大的损失压力，相较于目前实施机构对正常类贷款的央企、国企主动债转股的“逐利”行为，破产重整程序下的债转股可能是银行被动的“止损”选择。在企业进入破产的情况下，债权人基本面临较低的受偿率。笔者经统计江西赛维LDK太阳能高科技有限公司、浙江南方石化工业有限公司、福建安溪铁观音集团股份有限公司、无锡尚德太阳能电力有限公司等多家典型破产案件的普通债权平均受偿率仅为15. 11%。
在破产债权如此低的受偿率之下，银行是接受既定损失，还是尝试通过其他(如债转股)的方式对企业进行重整并尝试通过企业的好转实现减少损失其至获取收益，是每家银行都可能面临的抉择。而市场化银行债转股，为银行在被动止损的路径选择上提供了另一种可行的选项。
（二）市场化债转股政策沿革
2016年10月10日，发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确地方资产管理公司可以参与市场化债转股，银监会也在新闻发布会中提到支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对钢铁煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》主要内容如下：
2016年12月19日，出台《市场化银行债券转股权专项债券发行指引》，确立了债转股专项债的发行条件，2017年5月17日，批准了陕西金融控股集团有限公司市场化银行债券转股权专项债券，成为首单获批的债转股专项债券，意味着债转股进程的进一步深化，一方面地方金控公司已经开始涉足债转股，另一方面债转股资金来源进一步得到拓展。
2017年7月15日，发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》(发改办财金〔2017〕1238号)，支持现有出资产业投资基金或新设出资市场化债转股专项基金按以下方式参与市场化债转股项目：一是以权益投资的方式参与《指导意见》所列各类实施机构发起的市场化债转股项目;二是以出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金的方式参与市场化债转股项目;三是以经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目。
2018年1月19日，下发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金〔2018〕152号)，针对《关于市场化银行债权转股权的指导意见》颁布实施以来，市场化债转股工作中遇到的问题和困难，明确了十条实施细则。
（三）市场化银行债转股为银行带来了重大的发展机遇
不同于1999年国有独资银行不良资产处置过程中实施的债转股(为叙述方便，下称“前轮债转股”)，此次的债转股具有“市场化”、“法治化”特性，而前轮债转股在其特定的历史背景下是在的主导下成立特定的金融资产管理公司(即信达、长城、华融、东方四大资产管理公司)对特定的国有独资银行(即中、农、工、建四大行)剥离不良贷款并由中央财政承担损失的行为。
1.为银行防范和化解不良资产提供了一种切实可行的途径。属于我国目前企业融资渠道的局限，企业债务的80%属于银行贷款，即银行是企业的最大债，在企业债台高筑无法负荷债务负担的情况下对企业进行去产能、降杠杆的过程，实际上也在帮助银行降低信贷风险和不良率。银行作为我国金融体系的重要组成部分，企业的高杠杆经营无疑是我国系统性金融风险诱发的严重隐患。而通过银行债转股的形式，将银行对企业的债权通过实施机构转化为企业股权，无疑在实现企业降杠杆的同时，亦使得银行的不良贷款得以化解，缓解银行的不良贷款压力，为银行提供了另一种选择。
2.为银行提供新的业务发展机会和战略机遇。市场化银行债转股允许银行设立投资子公司作为债转股的实施机构。且允许实施机构设立附属机构并申请成为私募股权投资基金管理人,进行资金募集，为银行涉足企业股权和产业投资打开了制度和资本空间，有利于银行的资产结构调整。近年来，国内银行的利润增速明显放缓，我国金融行业格局因金融科技和互联网科技的发展而面临巨大变化，银行商业模式亟待重塑。而市场化银行债转股恰好为银行提供了进军股权投资市场的机遇，为银行做强资产管理提供了契机和平台。
（四）目前银行参与债转股的情况
市场化银行债转股推行以来，从目前的实施情况来看。五大国有行是本轮市场化债转股的主力军。自2017 年下半年，五大行纷纷成立了全资子公司作为债转股专营机构，这些全资子公司的主要业务包括开展债转股及配套支持业务、面向合格社会投资者募集资金用于实施债转股、发行金融债券专项用于债转股等。此外，股份制银行也体现出加入本轮市场化债转股的热情。2018年8月2日，平安银行在(关于公开发行A股可转换公司债券申请文件反馈意见回复的公告》中称，拟于2019年前以自有资金出资50亿元设债转股金融投资子公司。
据银行半年报披露的数据显示，五大行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，落地金额共2300亿元，其中建行的全资子公司建信金融资产投资有限公司献止今年6月末，累计签署市场化债转股合作意向都架协议项目51个，签约金6400亿元，落地金额1105亿元，是目前银行系债转股机构中落地项目规模最大的机构:农行业务规模居同业第二，农银金融资产投资有限公司在同业中首次以“自有资金+募集社会资金”方式投资央企债转股项目，截至2018年6月末，农银金融资产投资有限公司与34家企业签署债转股框架协议。落地实施债转股业务合计531亿元。
从已公开披露的市场化银行债转股信息中获悉，截止目前各实施机构进行债转股的对象主要为中国铝业股份有限公司、中国中铁股份有限公司、河北省电力有限公司、山东晨鸣纸业集团股份有限公司、深圳市怡亚通供应链股份有限公司等央企及国企，民企数量非常有限(详见图一)。从实施市场化银行债转股的企业行业分析，签约金额最多的是煤炭、钢铁、交通运输等行业江西省首单市场化银行债转股于2018年8月出现在中鼎国际建设集团，该公司系江西省能源集团有限公司全资子公司。目前，东北特殊钢集团有限责任公司参与破产重整程序下的市场化债转股计划已在2018年10月15日执行完毕，东北特钢重整案是在54号文出台后第一个尝试在破产重整程序中运用市场化债转股化解企业债务和经营危机的典型案例，为我们研究如何在复杂的集团公司破产重整程序中运用市场化债转股提供了良好样本。
图一:市场化债转股企业类型
（五）助力民营企业脱困——破产重整及市场化债转股将大有可为
本轮市场化债转股自54号文出台至今已有2年时间，回顾实施进展及特征发现，尽管本轮债转股并非针对国有企业，但从实际情况看，国有企业仍然是转股企业的主体，其中又以非上市的地方国有企业为主。
民营企业为我国市场经济的重要组成部分。截至2017年底，我国民营企业数量达2726.3万家，个体工商户6579.3万户，注册资本超过165万亿元，民营经济对国家财政收入的贡献占比超过50%；GDP、固定资产投资和对外直接投资占比均超过60%；技术创新和新产品占比超过70%；吸纳城镇就业超过了80%；对新增就业贡献的占比超过90%。从这角度看，支持民营经济发展，就是支持整个宏观经济发展，对于民营经济的利好，也是对于整个中国经济的利好。
中国民营企业在其发展过程中经历了长期的融资难，2018年以来频频爆出的民营上市公司控股股东股票质押爆仓现象就是其真实写照。近期高层释放各种鼓励信号和新政，从鼓励金融机构增加民营企业信贷投放、疏通融资中梗阻瓶颈、设立民营企业股权、债券融资支持工具等各方面，对治民营企业融资难和债务困境。各类利好政策中，以“民营企业纾困基金”最为抢眼。可以说，纾困基金的到来，为民营企业市场化债转股带来了新的实施路径和筹集资金来源。
2018年11月23日，最高人民法院召开“推进破产重整，助力民营企业发展”座谈会，贯彻落实习近平总书记在民营企业座谈会重要讲话精神，总结民营企业破产重整经验，研究通过市场化、法治化破产重整助力民营企业纾难解困、提质增效问题。最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥要求，今后一个时期，要用好用足法律资源，充分发挥破产重整在民营企业债务负担化解、产业层次提升和民营经济市场空间拓展等方面积极作用，依法有效解决民营企业发展涉及到的深层次矛盾，不断激发、释放民营经济活力和创造力。
综上，破产重整、市场化债转股在救助民营企业问题上将大有可为，未来在破产重整程序中运用市场化债转股助力民营企业脱困将是非常值得期待的一件事情。
二、破产重整下债转股面临的挑战
（一）转股企业的估值
从设计债转股方案的角度，破产重整中对目标企业的估值问题将直接影响转股价格，因此破产重整中对目标企业的资产评估工作就显得格外重要。一般来讲，破产重整中的评估假设包括清算假设和持续经营假设，针对不同类型的资产，评估方法包括成本法、市场法、收益法等，而资产评估结果初步做出后，需要根据与债权人、债务人、意向重整投资人的反复磋商最终确定。
在东北特钢重整案中，清算假设下的三家公司资产评估值合计为105.34亿元，持续经营假设下的三家公司资产评估值合计为214.78亿。由于东北特钢债权清偿方案中存在留债，且部分负债（如未申报债权、决定继续履行合同的经营性负债等）没有纳入本次重整的债权清偿方案，因此，结合上述持续经营假设下的评估值，经与债权人、债务人及意向重整投资人反复磋商后，最终确定了东北特钢三家公司在重整状态下的净资产评估值，并以此作为重整投资人出资额度、所占重整后东北特钢股权比例以及转股债权人的折股比例等一系列重整方案核心问题的重要参考依据。
（二）重整投资人的引入、原出资人权益的调整以及债转股的定价
整体债务重组方案设计中，或多或少会涉及现金清偿问题。此外重整后企业的发展也离不开新资金的投入用于生产资料的技术改造及补充经营流动资金等。前述资金的来源往往离不开重整投资人的“输血”，而重整投资人并非慈善家，其向破产重整企业投资一般会谋求对重整企业的控制权。因此，一方面破产重整企业需要引入重整投资人提供偿债及未来发展所需要的资金，另一方面重整投资人通过向破产重整企业出资而获取对其的控制权。那么在这项破产并购交易中交易对价如何确定？重整企业的原出资人何去何从？对转股债权人又意味着什么呢？
如前所述，通过债权人、债务人企业、意向重整投资人的充分市场化谈判，最终各方确认了东北特钢在重整状态下的净资产评估值，也即各方认可的东北特钢企业价值。因此，重整投资人根据东北特钢重整偿债资金和未来经营发展资金的需求，同时考虑谋求对东北特钢的绝对控股地位，确定向东北特钢合计出资55亿元，并获得重整后东北特钢53%股权的重整投资方案。在这一投资方案下，重整投资人所出资的55亿元，按照1:1的比例对应重整后东北特钢新增的55亿元注册资本。
如前所述，重整投资人出资55亿元对应持有重整后东北特钢53%的股权，也即可以推算出，重整后东北特钢的出资额为103.78亿元，即重整后东北特钢的注册资本由36.44亿元变更为103.78亿元，在此基础上，扣除重整投资人的出资55亿元（以及为东方资产保留的0.45亿元）后，转股债权人整体对重整后东北特钢的出资额为48.33亿元。由于债券类和经营类债权人具有转股选择权，因此可以推算出转股债权的折股定价区间为5.64:1—7.26:1。重整后东北特钢股权结构如下表：
（三）转股债权人数量问题
根据《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）的有关规定，有限责任公司的股东人数应为50人以下，股份有限公司的发起人应为2人以上200人以下。因此，在破产重整程序中，尤其是在有限责任公司中拟转股债权人人数超过50人时如何设计债转股方案就显得格外重要，为此，方案设计者需要考虑采取各类办法和路径确保重整后企业符合公司法关于股东人数的规定。
在东北特钢重整案中，由于拟转股金融机构实际已超过50家，且选择转股的债券类和经营类债权人人数在制定方案时点尚无法确定，因此在设计方案时考虑了多种途径解决上述问题：“为保留有限责任公司的组织形式不变，可通过以下方式实施债转股：（1）债权人全部或者部分共同通过第三方持有东北特钢的股权；（2）将由参与转股债权人以根据本重整计划规定所应取得的股权设立N 家有限合伙企业（N+3≤50），由合伙企业持有东北特钢股权，转股债权人间接持有东北特钢的股权。如果实际选择债转股的债权人超过50 家，且通过前述方式仍然无法将股东人数缩减到50 家以内的，可将东北特钢改制为股份有限公司。”根据东北特钢后续债转股实施过程和结果来看，东北特钢最终还是通过改制为股份有限公司的方式解决了转股股东人数超过50人的问题。
（四）债转股退出问题
退出方案是债转股方案的重中之重。没有设计好退出机制的债转股方案，设计的再“缤纷华丽”也将不过是“花拳绣腿”。要实现转股债权人良性退出，核心有三点：一是提升企业估值，即转股企业通过后续经营提升运营价值进而在本质上提高企业估值；二是提升股权流通性，即转股企业通过登陆股权交易相对活跃的资本市场，进而提升转股债权人所持股权资产在资本市场上的流通价值；三是提高退出效率，即在依法合规前提下如何在较短时间内实现前两点。而在破产重整程序中设计债转股方案时，上述三点一般集中体现在重整企业未来经营方案中，具体体现在企业未来三至五年的盈利预测及能否在三至五年登陆资本市场实现债转股退出上。不同于上市公司股票本就在二级市场有较高流通性，对于非上市公司债转股方案而言，除引入重整投资人改善经营效果实现未来盈利外，如何在较短时间内提升重整后公司股权流通性问题将显得格外重要。
东北特钢重整计划中设定的经营方案环环相扣、层层递进，为最终实现债转股的良性退出给出了相对合理且清晰的路径：一是通过引入重整投资人获得30亿偿债资金和25亿未来经营所需资金；二是在重整投资人的管理下，通过强化开拓市场、发挥装备能力、加强成本管控、优化经营思路、强化集团管控等五方面，整体改善重整后新东北特钢的经营效果；三是重整投资人依据原东北特钢生产运营数据基础上，依靠行业经验，并综合考虑各项因素后对新东北特钢未来三年的盈利情况进行了预测，预期在三年内扭亏并逐年增厚利润，满足登陆资本市场的需求；四是在前述三项措施基础上，通过将新东北特钢经营性资产注入符合条件的上市公司，实现包括转股债权人在内的新东北特钢全体股东转换成上市公司股东的目标，进而实现债转股退出。
转股后股权面临退出风险
债转股机制是化解商业银行不良资产，企业经营困境的良策。于商业银行而言，债转股能使其甩掉巨额包袱，于企业而言，则大幅降低了债务负担。然而债转股只是企业不良资产处置的开端，其风险并未消失，只是转移到了资产管理公司上来，最终企业能减轻多少债务，股权如何盘活则是未知数。资产公司作为一个阶段性的持股主体，其主要任务是收购、管理、处理银行不良资产，针对资产公司完成任务后，以何种方式退出，上市？股权转让？还是企业回购的方式，则是目前值得探讨的方面。
债转股退出机制仍不成熟。
债转股机制是化解商业银行不良资产，企业经营困境的良策。于商业银行而言，债转股能使其甩掉巨额包袱，于企业而言，则大幅降低了债务负担。然而债转股只是企业不良资产处置的开端，其风险并未消失，只是转移到了资产管理公司上来，最终企业能减轻多少债务，股权如何盘活则是未知数。资产公司作为一个阶段性的持股主体，其主要任务是收购、管理、处理银行不良资产，针对资产公司完成任务后，以何种方式退出，上市？股权转让？还是企业回购的方式，则是目前值得探讨的方面
（五）债转股后对连带债务人的追偿问题
《东北特钢重整计划》在其最后一节“其他”中是这样规定的：“本重整计划规定的债转股属于债权清偿的方式，债转股完成后，权利人未实现清偿的部分不能再向东北特钢等三家公司主张，但对保证人和其他连带债务人的债权仍然可以依法主张。债转股部分的实际清偿率根据股权价格确定，清偿率可以参照如下公式计算：清偿率=（持股数量×每股价格）∕转股的债权金额。‘每股价格’指的是重整后东北特钢的股权价值。”
从上述规定可以看出，东北特钢重整案中首先是将债转股认定为是一种债权清偿方式，并认可了转股后债权人可以就其未实现清偿的部分债权继续向保证人和其他连带债务人（以下统称“其他连带债务人”）主张的权利。但是，这一权利如何在下一步实务操作中得以实现？东北特钢重整案没有给出明确的答复。上述方案中的核心问题在于，计算清偿率的参考公式中的核心参数——每股价格如何确定。理论上讲，每股价格是随着时间推移不断变化的。从转股债权人角度，如果其对东北特钢未来发展看好，认为东北特钢未来股权价值的提升足以覆盖其原始债权，则可暂缓对其他连带债务人的追偿，相反，则会立即认亏并启动追偿程序。但是，从其他连带债务人的角度，则希望“每股价格”越高越好，高到可以完全覆盖债权人的债权，进而不要来追偿自己。而在“每股价格”的认定标准、时点和方式未明确，转股债权人与其他连带债务人利益不一致的情况下，难免会产生新的争议。
（六）商业银行行使担保权和投资范围受法律制约
《商业银行法》对于商业银行行使抵质押权期限和商业银行投资范围的规定。《商业银行法》第四十二条规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。”对于债转股而言，两年的时间过于短暂，难以发挥其应有的作用。《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”
商业银行作为股东的权力受限，原有债转股方式对商业银行作为股东介入公司内部治理结构的限制，制约了银行对债转股企业的帮扶力度按照原有的债转股操作流程，商业银行对不良贷款实施债转股后，可向债转股企业派出董事及监事参加董事会及监事会，但不参与企业的日常生产经营活动，其派出的代表董事及监事仅参与企业重大决策。这一限制一方面使得银行无法发挥自身的财务管理及资金管理优势，帮扶企业更好发展；另一方面也增加了银行在实施债转股前的风险担忧。当然，监管层是从强化银行经营事项的角度考虑，避免银行过度介入企业的经营管理，影响其作为金融机构的定位和日常运营。但同时也限制了债转股的推广实施。
（七）转股后公司治理结构不完善
优化公司治理是实施机构参与银行债转股的内在运行机制，公司治理的优化，一方面需要实施机构提升其在股权资产管理方面的能力、对股权资产管理方面进行更多的尝试和探索，笔者认为，如实施机构作为企业的重要经营决策者，可通过聘请职业经理人的方式弥补在某些行业管理方面的短板，同时实施机构也要积极培养企业管理的人才，建立一支属于自己的企业管理人才队伍，加强股权资产管理能力，真正拓宽银行的业务领域，发挥银行的资源优势进一步深化和拓展银行的布局。
三、对策 即未来在破产重整程序中运用市场化债转股之展望
（一）通过银行所属实施机构的持股行为加强企业的管理，引导企业走向良性发展轨道
银行债转股虽然从制度建设上具有降低企业杠杆率和化解银行不良贷款风险的考量，但必须要意识到的是，银行债转股只是一种工具，对于上述实施目的来说只是开始而不是结果。而通过该工具实现上述目的的内在机理则是，通过银行及实施机构的参与，优化企业的股权结构、提高企业的管理能力，真正发挥企业的盈利能力，使得企业走向良性发展的轨道，也使得银行及实施机构可通过企业的发展实现止损甚至盈利，达到企业效益和银行利益的统一，并实现良性发展的社会效益。
《商业银行资本管理办法(试行)》规定实施机构原则上不应对企业化进行控股，笔者认为这与市场化银行债转股的内在机理本质上存在一定冲突:且实施机构亦因自有资金的限制，通常不会就某一企业的债转股投入大量贷金而直接持有较大份额的股权比例，但小额股权比例从现行法律框架内客观上又限制了实施机构对企业管理施加影响的程度，导致实施机构的股权投资存在较大风险，客观上抑制了实施机构参与银行债转股的积极性。
为解决实施机构可以较小股权比例对企业管理拥有更大权限的问题，笔者建议实施机构可通过优化债转股模式的方式进行，具体实施路径详见图五。如图，通过有限合伙企业/有限合伙基金的形式，实施机构可通过其GP角色，行使对该有限合伙企业/有限合伙基金的管理权限，且实施机构通过这样的操作，间接地加大了其对企业经营管理的权限。可巧妙地实现“以小博大”的目的；同时，为减少银行对于参与市场化银行债转股给银行带来的资本占用及计提压力，银行可以考虑与其他银行及法人机构共同设立实施机构参与债转股。而且，有限合伙基金也是实施机构在实施银行债转股的过程中募集资金的主要方式。
实施机构通过有限合伙企业/基金加大对企业控制权的基本模式
因GP需就有限合伙企业/有限合伙基金承担无限连带责任，建议实施机构在有限合伙企业持股的模式下，在具体的银行债转股项目中设立单独的子公司作为项目公司，成为有限合伙企业的GP；在有限合伙基金的模式下，实施机构通过设立子公司，并以子公司作为基金管理人，以避免实施机构承担无限连带责任。由此可演化为图六，图七的实施路径，实施机构亦可根据实际需要对该实施路径进行其他设计变化。
合伙企业持股模式下的实施模式
有限合伙基金持股模式下的实施模式
（二）完善债权转让市场化竞价机制并建立破产债权交易二级市场
美国的债转股与其破产制度是怎么结合的？美国的债转股模式，又叫市场主导下的破产式债转股，该模式按照《美国破产法》第十一章要求执行，是企业破产程序中的一种选择。根据第十一章的相关规定，濒临破产企业可以与债权人谈判并要求重组，债权人通过投票表决是否接受。破产式债转股给予债权人较大的选择权，主要通过市场化方式，把企业的未来发展与退出交由市场判断和选择。美国破产式债转股最显著的特点之一是破产债权的金融交易十分发达，不仅有相当成熟的破产债权交易二级市场，而且存在诸多与破产债权相关的金融衍生品交易。在美国的破产重组程序中，债权通常并不是直接转为股权，而是先转为可在市场上流通的赔偿要求权。在实施过程中，如果面临部分债权人不同意进行重组而无法达成一致意见的情形，则需要看好企业未来发展的债权人或其他投资者在市场上收购赔偿要求权。对于具有改善潜力和发展空间的公司，其赔偿要求权在二级市场的价格往往较高，其进行企业重组的可能性较大；反之，对于那些经营不善、改变无望的公司而言，其赔偿要求权的价格往往较低，其进入破产清算的可能性较大。美国破产式债转股为美国历史上汽车行业的挽救、整合和复苏发挥了重要作用。它之所以能够取得较为理想的效果，在于其充分利用市场机制来化解企业债务危机，给了债务企业和债权人更多的选择机会和时间。特别是通过赔偿要求权的流通，投资者可以自由参与债转股的过程，增强了资本的流动性。
我国目前尚未形成一个发达的破产债权交易二级市场，而相关金融衍生品的发展也尚处于起步阶段。在破产重整程序中债转股定价方面，虽然对标的公司估值判断方面已有相对成熟且市场化的定价原则，但在债权定价和转让方面还没有完全形成市场化的定价机制。因此，在未来破产重整程序中实施债转股时，可以考虑由各类实施机构通过竞价获得金融机构的债权资产，通过市场竞价形成相对公允的债权资产转让价格，提高债权资产定价的合理性，实现各方利益的平衡。同时，可考虑由国家层面建立全国范围内统一的破产债权交易二级市场，进一步增强破产债权的流通性和债权资产定价的市场化、公开化。与此同时，我们也要认识到，在债权转让充分市场化过程中，也要注重相关配套法律法规的健全和完善，防止债权人利益相互冲突损害、恶意阻碍重整程序等问题的产生，通过建立破产债权交易的相关合法化规定、交易行为效力区别规定、强制信息披露及信息监管规定、债权人委员会对交易的推进与监督规定等，在法治化原则下引导和监督债权交易的市场化发展。
（三）资金来源探索——降准资金、金融债券及产业基金
上述设立私募基金参与债转股既是未来在破产重整程序中可以尝试的实施路径，也是重要的债转股筹集资金的来源。除私募基金筹集资金来源外，根据现有政策，降准资金、FAIC发行金融债券，以及出资产业投资基金都是未来在破产重整程序中实施债转股时可以考虑的筹集资金来源渠道，具体如下：
1.降准资金
2018年6月24日，为进一步推进市场化法治化债转股，央行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行等人民币存款准备金率0.5个百分点，鼓励5大行和12家股份制银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施债转股项目。自本轮市场化债转股启动以来，虽然债转股签约规模较大，但实际落地率不高，一个重要原因在于债转股资金来源有限。此次央行通过定向降准补充5000亿元自有资金，同时按照1:1比例配套5000亿元社会资金，有望为债转股提供1万亿元新增资金，助力债转股落地，有助于缓解企业的流动性风险和降低银行不良贷款率。按照央行要求，定向降准基金用于债转股应遵循如下要求：
需要注意的是，与降准利好相关联的是4号文里第三十一条的限制性规定：“收购银行债权，不得由该债权出让方银行使用资本金、自营资金、理财资金或其他表外资金提供任何形式的直接或间接融资”，这条规定限制了FAIC从母行获得降准后释放的银行自营资金。
2.FAIC发行金融债券
根据4号文第二十六条的规定，FAIC可以申请在银行间市场和交易所市场发行金融债券，作为流动性管理和收购银行债权的资金来源。同时，FAIC通过发行金融债券所募集的资金，不受“交叉实施债转股”限制，即可以用于收购自身商业银行债权；同时商业银行认购金融债券亦不属于4号文里第三十一条下的债权出让方银行为FAIC收购银行债权提供任何形式的直接或间接融资。金融债券为商业银行为本行FAIC参与的债转股项目融资提供了渠道，上述定向降准资金即可通过这一渠道用于市场化债转股中。
3.政府产业基金
2017年7月15日，发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金[2017]1238号，以下简称“1238号文”），强调了出资产业投资基金在市场化债转股中的积极作用。1238号文支持现有出资产业投资基金或新设出资市场化债转股专项基金按如下方式参与市场化债转股项目：①以权益投资的方式参与54号文下所列各类实施机构发起的市场化债转股项目；②以出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金的方式参与市场化债转股项目；③以经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目。
综上，未来在破产重整程序中实施债转股筹集资金时，可根据实际情况考虑通过降准资金、金融债券和产业基金。资金介入路径上，一是可在破产重整程序中通过出资人权益调整方案介入；二是可在破产重整程序外与金融机构债权人协商等方式参与到债转股中。需要说明的是，破产重整程序不但对上述资金介入债转股项目没有限制，而且其司法制度优势可以使上述资金介入重整企业的债转股提供法律保障。
4.税收优惠——通过破产重整实施市场化债转股的重大考量
以往在破产重整过程中，关于企业通过重整程序减免债务后所形成的巨额债务重组收益对应的所得税如何纳税问题，一直是困扰重整企业的第一难题。
2018年12月5日，国家税务总局在其网站上公布了《对十三届全国人大一次会议第2368号建议的答复》，国家税务总局对有关代表提出的破产重整中涉税问题进行了集中、全面的答复。国家针对重组破产出台了一系列税收政策，涉及增值税、企业所得税、土地增值税、契税等，具体如下表：
上述国家税务总局的答复，对破产重整中的各类税收优惠予以集中、全面解答，其中“对通过债转股方式化解债务的，规定债务清偿和股权投资两项业务均不确认所得。”这一项规定，将成为未来通过破产重整实施市场化债转股的重大考量。
（四）严格选择确定债转股的对象
在确定债转股对象方面，需要减少行政手段的使用，更多地依靠市场机制。与前一次商业银行不良贷款债转股相比，国内经济体制发生了较大变化，市场在经济发展特别是资源配置中发挥的作用更大。对于不良贷款债转股问题，并非所有的企业都要采用，而要制定科学的标准，严格选择具体对象，这可以从以下几个方面考虑：
一是从宏观经济发展的角度看，实施债转股的行业应集中在国家政策鼓励发展、技术含量较高、发展前景较好、符合我国或当地的资源禀赋结构、有助于优化我国的产业结构、对提高国家或地区综合竞争力具有较大帮助的行业。
二是从微观的企业角度看，实施债转股的企业应集中在经营暂时遇到困难但发展前景较好，产品有市场，组织管理相对完善，债务率较高需要降低杠杆率，在行业内具有较大影响力或者处于龙头地位的企业。对于受宏观经济周期影响较大的企业而言，其财务状况和经济周期的关系更为密切，在不利的经济周期阶段更容易出现财务负担过重的问题，在确定企业时这一点也应引起高度重视。总之，从商业银行的角度看，应主要选择在短期内收回贷款可能会导致破产倒闭，而给其一定的时间可以盘活资产从而偿还银行贷款的企业作为债转股的企业。各方面也要清醒地认识到，实施债转股的同时也要注重提高企业的经营管理能力，这项工作相对更加任重道远。
三是从商业银行分支机构的角度看，在国内商业银行利差收入占比仍然较高的情况下，利差收入对分支行影响较大，特别是在支行层面单个贷款大户有可能就直接决定了一家支行的经营发展前景。因而，在确定债转股企业名单时，商业银行也要考虑分支行发展的因素，债转股企业不易于过于集中在某些分行或支行。
（五）合理选择持股主体及股权退出机制
在 1999 年商业银行不良贷款实施债转股后，从银行业和资本市场发展方面看，商业银行从分业经营逐步走向综合化经营，资本市场也更加发达、更加完善，为商业银行不良贷款债转股的实施提供了更加优越的条件，因而更有必要合理选择债转股后的持股主体及股权退出机制。
一方面，从债转股的股权持有主体看，首先，商业银行可以充分借助于资产管理公司，将不良贷款转让给资产管理公司，由后者持有股权；其次，商业银行也需要充分利用自身已经开展综合化经营的优势，在集团内部选择合适的主体或者成立新的主体，如资产管理公司、证券公司作为债转股后的股权持有主体；再次，对于短期持股的，也可以考虑通过商业银行的理财计划以及成立股权投资基金等对企业持股。对于同一家企业在多家商业银行获得融资并产生不良贷款的，为防止企业由于股权过于分散不好管理，也减轻商业银行不良贷款债转股后因为持股主体过多管理困难，商业银行可以在不违反法律法规和监管规定的前提下研究以合适的方式转让债权。债转股的实质意义在于加大对借款企业的控制力，改善其法人治理结构，因此债转股后的持股主体也就是股东，不仅要通过与企业约定盈利分成比例、企业破产时优先于其他股东受偿等方式保障自身的股东权利，而且要真正能够对企业完善公司治理机制、提高经营管理水平发挥积极的促进作用。否则，债转股的股份最好集中在优先股。
另一方面，从债转股后股权退出机制看，拓宽债转股后的股权退出渠道是债转股健康发展的关键，除了前一次债转股过程中采用的由企业回购的方式外，也要积极探索通过资本市场进行股权交易，真正保护好债权人的利益。如对于科技型企业可采用将股权出售给风投或创投机构的方式退出股权，对于上市公资本市场司可以在资本市场出售股权，以丰富股权退出渠道。
（六）在争取政策支持的同时注意规避法律风险
在商业银行不良贷款开展债转股的过程中，存在法律法规、监管规定不允许或者需要进一步明确的问题，具体包括：
一是《物权法》对于担保物权的有关规定。《物权法》第一百七十七条规定，担保物权消灭的情形包括主债权消灭等。商业银行不良贷款债转股后，其债权转变为股权，对借款企业的债权已经消灭，即使之前的贷款中有抵质押而享有担保物权的，按照法律规定其担保物权也随之消灭。此时，若没有相应的保障措施的话，一旦企业债转股后经营继续恶化，商业银行承担的亏损风险会进一步扩大。这是由于，商业银行存在因债权消灭导致担保物权消灭，从而无法行使担保物权来保护自身的合法权益的不利因素，其面临的损失更大。另外，《公司法》关于企业破产清算的清偿顺序规定，也会加大商业银行不良贷款债转股后持有股权的风险。
二是《公司法》对于股份收购和破产清算顺序的规定。《公司法》第一百四十二条规定：“公司不得收购本公司股份。”同时明确了例外情况，但这其中不包括商业银行不良贷款债转股的情况。对于债转股后的股权处置，如果拟采用由借款企业回购的方式，需要充分考虑公司法对于公司回购本公司股份的法律规定。《公司法》第一百八十六条规定：公司破产清算时，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”债权的清偿顺序优先于股权。商业银行在不良贷款债转股后，持有企业股权导致其清偿顺序排序靠后，从而在企业破产且可处置的资产有限时面临更大的风险。
三是《商业银行法》对于商业银行行使抵质押权期限和商业银行投资范围的规定。《商业银行法》第四十二条规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。”对于债转股而言，两年的时间过于短暂，难以发挥其应有的作用。《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”虽然有“国家另有规定的除外”这一规定，但也为商业银行实施不良贷款债转股并持有企业股权增添了不少障碍。商业银行在实施不良贷款债转股时，虽然可以利用这一规定采用有权机构特批的方式持有债转股企业的股权，但是也要积极呼吁在《商业银行法》修订过程中对此做出修改。商业银行也要特别注意，即使是法律允许或者经过有权机构特批允许银行持有企业的股权，商业银行也要积极调整自身的资产负债结构，特别是通过基金投资等方式延长负债期限，从而使资产负债的时间期限相匹配。
四是《商业银行资本管理办法（试行）》对于风险权重的规定。商业银行资本管理办法（试行）》第六十八条规定：“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%。商业银行因政策性原因并经特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%。商业银行对工商企业其他股权投资的风险权重为1250%。”第六十九条规定：“商业银行非自用不动产的风险权重1250%。”这意味着商业银行开展不良贷款债转股时，若本机构持有债转股企业的股权，其风险资本占用将会呈现几倍甚至十几倍的增长，并将面临较大的资本金压力，甚至是根本无法实现。
面对法律法规、监管规定在不良贷款债转股方面的问题，商业银行短期内要通过合法合规的途径以有权机构特批的方式保障不良贷款债转股的试点实施；从长期来看，则要积极呼吁修订相关的法律法规、监管规定以获得政策的支持，尽可能彻底解决法律和监管风险问题。
四、结语
债转股和破产重整，这两个看似没有直接关联的词语，在我国当前时代发展背景和现今经济社会环境下，显现出了其高度契合性。在破产重整程序中运用债转股，可以发挥其债务重组“处方药”“特效利器”的作用，应当提倡。笔者有幸全程参与了市场化债转股在破产重整程序中运用第一案——东北特钢重整案。在东北特钢重整案收关之际，通过全面复盘，向读者剖析和分享了该案在运用债转股方面的核心内容和关键问题，希望为未来破产重整中运用市场化债转股提供一定的借鉴。笔者相信，在未来一定时期内，市场化债转股和破产重整的组合，将在化解企业债务风险，服务实体经济，挽救危困有价值企业，进而深化经济机构改革并增强我国经济中长期发展韧性方面，将持续发挥作用。
新一轮的市场化银行债转股，对银行来说既是机遇又是挑战，且破产重整程序下的银行债转股将会是诸多银行被动面临的抉择，如何在破产程序的银行债转股中化被动为主动，为自身争取更多的权益，需要银行和/或实施机机构结合自身和企业的实际情况，选择合适的实施路径，并对银行债转股后的权益保护作出适当的安排，同时也需要国家从制度层面建立更多的保护，方能有效保障破产重整程序下银行债转股银行和/或实施机构的利益。
综上所述，在《资管新规》发布后，借助政策红利，金融机构必将摩拳擦掌，发挥各自优势、发行资产管理产品参与市场化债转股业务，市场化债转股业务也将因此呈现出百花齐放之势，进入一个快速发展的阶段。如本文所述，金融机构以资产管理产品参与市场化债转股业务，尤其是作为主力军的银行所属实施机构发行资产管理产品开展市场化债转股业务，还有很多细节问题需要进一步明确。但这并不妨碍市场化债转股业务成为未来一段时间金融机构核心板块业务。时不我待，金融机构应抓住当前政策支持态势，在现有规范性文件下，结合自身情况，研究发行资产管理产品开展市场化债转股业务的具体制度，并试点性的着手开展。
附：
债转股相关法规梳理
2016年10月10日，《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，附件2：关于市场化银行债权转股权的指导意见
2017年7月15日，《国家发展改革委办公厅关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》
2017年8月7日，银监会《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）
2018年1月19日，七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》
2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》
市场化债转股规范性文件目录
