房地产信托基金的风险控制

　　一、治理结构

　　（一）国外治理结构

　　说明：

　　（1）投资者投资于REITs，享有股东权利。

　　（2）投资者选举董事会成员，引入独立董事机制，较好的避免了内部人控制。除私募型REITs外，均要求大部分董事必须独立于管理层，董事会下的各个委员会的多数成员也必须是独立董事。

　　（3）董事会任命经理层人员，REITs高级管理层大多为原私人房地产企业的所有者，REITs上市后其持有股份也转化为REITs股票。这种转制过程有利于对房地产的专业管理和建立有效的激励机制。

　　（4）董事会和经理层对REITs进行管理。

　　（5）由证监会、证券交易所和会计师事务所等机构进行外部监督。

　　美国的REITs按照上市公司的标准建立了完善的内部控制制度，并且使管理层的利益与投资者趋于一致。

　　说明：

　　（1）监管机构对信托公司设立房地产信托基金进行核准，并对信托公司的业务经营进行日常监管。

　　（2）律师、会计师、估价师、承销商等机构按照自己的行业标准执业，并由自己行业的主管部门进行检查；信用评级机构、信用增级机构为发行的房地产信托基金进行评级和增级服务，提升产品的投资价值。

　　（3）受益人通过受益人会议行使权利，并选举独立于受托人的信托监察人对受托人的行为进行监督。

　　（4）信托监察人代表受益人为受益人的利益对信托公司进行监督。

　　我国台湾地区的REITs是按照标准的信托模式，引入信托监察人进行管理，并由主管机关对受托人及其他当事人的行为进行监管，各方责任易于划分，但是对信托公司的内部控制的要求较高。

　　（二）我国REITs治理结构的设想

　　说明：

　　（1）监管机构建立完善的房地产信托基金相关的法律法规及操作规则，负责核准房地产信托基金的设立，负责对信托公司的经营、信息披露以及对信托受益权凭证交易价格的监督和管理。

　　（2）估价师对于重大信托财产的交易行为，依照估价规则事前进行评估，制作相关的估价报告书，作为交易价格的参考依据；会计师每年对信托财产的财务状况和经营成果以及信托公司是否按照相关法规和契约的规定运用信托财产发表审计意见；律师对于信托财产的重大投资项目出具法律意见书；承销商为信托公司发行基金提供服务。

　　（3）受益人通过受益人大会拥有修改契约，更换受托人，选举信托监察人等权利。由于中介机构可以对受托人的交易行为进行监督，因此，应由受益人行使对中介机构的聘任权利。在信托成立前聘请的中介机构，信托公司应在募集说明书中进行披露，信托成立后，如要继续留用或更换中介机构，需由受益人大会对此作出决议。

　　如果受托人将信托财产委托房地产管理机构进行管理，也应在募集说明书中予以披露，如要更换需由受益人大会对此作出决议。

　　（4）信托监察人：由受益人大会选举产生，可以为多人。主要职责为日常监督受托人是否按照相关法规和契约的规定尽职、尽责履行受托人的职责。

　　我们认为：委托人和受托人之间构成信托关系，受托人和其他中介机构之间构成委托关系，其法律关系清晰。监管机关、信托监察人负责对受托人履行职责进行全面的监管，各方中介机构作为独立的第三方对受托人的交易行为作出判断，可以达到规避风险的目的。

　　信托公司的内部治理结构

　　由于受托人对信托财产进行管理和运用，或委托房地产管理机构进行管理，并对信托财产的运行结果承担责任，是房地产信托基金的核心。因此必须建立一套完善、有效的内部控制制度。

　　（1）法人治理结构的管理

　　由于我国目前有的信托公司的法人治理结构不完善，存在内部人控制的情况。因此，必须建立一套科学、完善的法人治理结构，保障信托公司的规范经营。信托公司应严格按照《信托公司治理指引》的要求建立和完善内部治理机构，并使独立董事和专业委员会等机制有效运作起来，降低内部人控制风险。

　　（2）房地产信托基金内部控制制度

　　信托财产管理制度

　　保证信托财产的安全运用，监督收益的收取，日常监督房地产管理机构。

　　投资决策制度

　　建立内部投资决策制度，使研究部门、业务部门、决策部门、风险管理部门的职责和人员进行分离，保证决策程序的合理，防范风险。

　　风险管理和控制制度

　　在房地产信托基金运行的各个业务环节，制定风险发现及管理控制制度，做到事前、事中、事后均能有效地控制风险。

　　信息披露制度

　　应建立信息披露的相应制度，保证信息披露的真实、及时、完整。

　　二、关联交易

　　《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》对关联交易分别作出了规定。《信托公司管理办法》第35条规定，信托公司开展关联交易，应以公平的市场价格进行，逐笔向中国银行业监督管理委员会事前报告，并按照有关规定进行信息披露。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第27条规定，信托公司管理信托计划，不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外，不得以固有财产与信托财产进行交易，不得将不同信托财产进行相互交易。

　　我国台湾地区严格限制关联交易，规定参与房地产信托业务的管理机构与受托机构无关系人或实质关系人之情事。香港采取了较为严格的原则限制关联交易，关联交易必须遵循以下原则：公平的进行、公开招标；评估师估值；与投资目标相一致；维护持有人利益；恰当地向持有人披露；另外关联交易分为三个层次：无需批准的；公告的；持有人大会普通决议通过的，一般的关联交易都必须经过持有人大会决议通过。

　　三、信息披露

　　（一）国外房地产信托基金的信息披露

　　日本J-REITs的信息披露（上市型）

　　（1）J-REITs必须披露财务报表，其中包括预期股利和所管理资产的价值；必须披露 J-REITs 拥有房地产的详细情况（包括其使用状况和每项房地产的价值）、租金收入（包括租户数目等）。

　　（2）对J-REITs要求和东京证券交易所上市公司一样的内容。

　　（3）投资公司必须披露有关再次发行和销售投资单位、进行投资单位分割等决议。其他应披露事项包括接到监管部门要求其改善业务的指令，以及有关基金管理承包人的信息。

　　（4）超过一定比率的资产变动必须披露。

　　我国台湾地区不动产信托基金的信息披露（上市型）

　　（1）以信托财产借入款项。

　　（2）运用不动产投资信托基金进行一定金额以上的不动产交易。

　　（3）每三个月对信托财产进行评审。

　　（4）每日公告不动产投资信托基金净资产价值。

　　（5）受托机构变更。

　　（6）终止与不动产开发或管理机构之委任契约。

　　美国REITS的信息披露

　　美国按REITS是否公开上市交易等进行分类要求：

　　（1）公开上市交易 REITs，按照上市公司的要求来监督其信息披露，因此必须向投资者定期披露财务信息，包括季度和年度经审计的财务信息，并报送证监会。

　　（2）非上市交易 REITs，必须向证监会定期披露财务信息，包括季度和年度财务信息。

　　（3）私募REITs，没有相应的规定。

　　（二）建立我国房地产信托基金的信息披露制度

　　1、根据不同的信托品种分级披露原则

　　由于房地产信托基金可分为：上市、公募、私募。不同类型的信托品种其流动性不同，因此应根据不同的信托类别制定不同披露制度。原则应为：流动性越强的信托产品其披露的要求就越高。

　　2、建立信息披露的法律根据

　　多数国家均对信息披露建立了完备的规则，我国应考虑在以下三个层次上为信息披露提供法律依据：

　　（1）房地产信托基金管理办法中专门规定关于信息披露的内容；

　　（2）监督管理部门应制定信息披露规章和披露指引；

　　（3）根据基金契约约定的信息披露规则。

　　3、信息披露的平台

　　对于公募的信托产品来说，其投资者可能是社会上不特定的多数。因此，披露的平台应公开。建立的披露平台应考虑：在信托公司网站和交易场所及全国性的报刊上予以披露。使广大的投资者能够公平的获得信息。

　　4、信息披露的管理部门

　　对契约型REITs，信托公司的监督部门，应该负责对房地产信托基金的信息披露进行监督管理。

　　5、信息披露的内容

　　由于公募型房地产信托基金比目前信托产品的受益人更多，其流动性更大，产品价格具有一定波动性。因此公募型房地产信托基金的信息披露要求应比私募的信托产品更加严格。其主要的信息披露内容如下：

　　（1）募集时的信息披露

　　募集时应详细披露招募说明书、投资说明书和基金契约内容。

　　（2）定期报告制度

　　应定期公布季度报告、半年度报告和年度报告，详细披露报告期内基金运作情况，经营成果和报告日的财务状况。

　　年度报告应经注册会计师审计。

　　（3）临时报告制度

　　基金在运行过程中还应对基金净值产生重大影响的事项和对基金市场价格产生重大影响事项进行及时披露。

 

房地产信托基金的投资原则和投资方式

 

　　一、房地产信托基金的投资原则

　　（一）资金的运用范围与运用比例应有严格限制

　　“房地产信托基金”必须名副其实，其资金运用的范围主要为房地产行业及其相关权益，用于非房地产项目的范围和比例应有严格限制，避免借房地产信托基金之名行证券投资基金或其它产业投资基金之实，突出房地产信托基金的专业特点。这也是国际上对房地产信托基金的普遍要求，例如美国要求房地产信托基金至少75%的资产是由地产、现金或现金等同物、或政府发行的证券组成；日本规定上市的J-REITs，至少75%的投资是房地产。即对投资于非房地产项目的资金实际上进行了限制。

　　我们认为，应明确规定房地产信托基金资产中房地产类资产的最低比例，以及闲置资金的运用范围和投资比例。

　　（二）资金安全性要求

　　房地产信托基金首要考虑的是资金的安全性，其次才考虑资金的收益率，所以应以低风险投资为主，对于高风险性投资应予以严格限制。

　　从资金的安全性考虑，我国台湾地区和美国的REITs虽没有限制房地产信托基金投资于有价证券，但对于投资比例均有明确限制，美国规定房地产信托基金所持有的任何一家公司的证券的价值不得超过总资产的5%，所持有的任何一家公司的有表决权证券不得超过该公司总价值的10%；我国台湾地区对于闲置资金的运用限定了范围，主要是银行存款、政府债券、国库券等低风险项目，并规定不动产投资信托基金投资或运用于现金、政府债券之最低比率，由主管机关定之。不动产投资信托基金投资于证券交易法第六条之有价证券，不得超过其募集发行额度之一定比率及金额。

　　我们认为：明确限制房地产信托基金用于非房地产项目的范围，以及投资于股票、基金、期货等高风险行业的限制比例，在房地产信托基金试行阶段，可以考虑禁止房地产信托基金投资于股票、基金、期货市场。

　　（三）分散投资原则

　　房地产信托基金通过分散投资达到分散风险的目的，因此在规定房地产信托基金的投资运作时应当对同一项目的投资进行限制，以避免风险过于集中无法释放。我国台湾地区《不动产证券化条例》明确规定，受托机构应依风险分散原则，投资于不动产及不动产相关权利。

　　（四）资金流动性要求

　　房地产信托基金必须考虑到信托财产的流动性。房地产信托基金除了正常投资于房地产项目外，必须保持信托财产具有一定的流动性，以应付可能发生的信托利益分配、房地产营运管理费用等现金流要求。

　　从保障资金流动性的角度考虑，可以要求房地产信托基金必须保证一定比例的高流动性财产，例如现金、银行存款、国债等，我国台湾地区规定：为确保不动产投资信托基金之流动性，主管机关于必要时，得规定不动产投资信托基金之流动性资产之范围及比率；也可以允许信托财产借款，例如我国台湾地区规定：受托机构得依不动产投资信托契约之约定，以信托财产借入款项，但借入款项之目的，以不动产营运，或以配发利益、孳息或其它收益所必需者为限。为确保不动产投资信托基金之财务健全，主管机关得订立受托借入款项之比率上限。香港规定借款总额不得超过信托资产总额的35%。

　　我们认为：在房地产信托基金试行阶段，不宜允许信托财产进行借款，以维护低负债率、高信誉的竞争优势。受托人应保证信托财产的流动性，可强制要求房地产信托基金必须保证一定比例的高流动性财产。如果允许信托财产借款，其比例应予以严格限制。

　　二、房地产信托基金的投资方式

　　（一）购买房地产及相关权利

　　1、选择的房地产的分布（行业）

　　房地产资产投资是指将房地产信托基金投资于购买房地产或房地产相关权益【1】，以房屋租金和房屋买卖差价作为收益来源的运用方式，类似于美国的权益型（Equity）REITs。

　　权益型REITs是美国主要的REITs类型，根据美国不动产投资信托协会（NAREIT）的数据，在2008年7月，权益型REITs108支，抵押型21支，混合型REITs4支，权益型REITs占全部REITs的81.2%。

　　2、房地产资产投资的专业性选择

　　在REITs市场发达的美国，每个REITs一般都根据自己的专长选择投资领域。例如，有的专业投资于某个地区的地产，有的专业投资于各种行业的地产。

　　根据美国不动产投资信托协会（NAREIT）2008年7月31日的数据，在美国证券交易所上市的108支权益型REITs中，行业地产投资的比重如下：

行业	REITs支数	比重
工业/办公(Industrial/Office)	25	23.15%
零售业(Retail)	26	24.07%
住宅(Residential)	18	16.67%
分散化资产(Diversified)	8	7.41%
酒店/度假村(Lodging/Resorts)	10	9.26%
医疗(Health Care)	11	10.19%
自助式储存仓库(Self Storage)	4	3.70%
特殊(Specialty)	6	5.56%

 

　　在中国目前阶段，要求某一支房地产信托基金专业投资于某个行业以获取足够利益尚不现实，美国也并非是通过强制规定的方式对房地产信托基金投资行业进行规定，而是在发展当中，各个房地产信托基金形成了各自的特点和独特的行业优势。各个行业地产的投资理念不同，专业化投资的优势是显而易见的，品牌的树立，专业的管理，都会使房地产信托基金产生较高的安全性和丰厚的收益，而专业化发展也是中国房地产信托基金的必由之路。

　　在房地产信托基金中，应要求受托人根据市场和自身优势，确定投资理念和投资计划，作为指导某个房地产信托基金运作的原则。

　　3、投资房地产的选择

　　（1）房地产投资的区域限制

　　对于所投资房地产所在区域，美国、日本等国家均无限制性规定，香港《房地产投资信托基金守则》原先规定只能投资于香港的房地产项目，后经修改可投资大陆房产地项目。

　　在我国房地产信托基金发展初期，考虑到国内的信托公司以及房地产管理机构的专业化程度不高，国内市场与国外市场具有较大的差异性，投资国外房地产风险较大，从房地产信托基金安全性和稳定性的角度考虑，我们认为将投资范围限定于中国国内（不包括我国台湾地区、香港、澳门）。

　　（2）房地产投资的类型限制

　　? 房地产资产投资应以有稳定收入的房地产为主

　　在国际市场上，房地产租金是权益型REITs的主要收益来源，根据我国台湾地区《不动产证券化条例》规定，已有稳定收入之不动产及不动产相关权利是不动产投资信托基金的主要投资范围，香港《房地产投资信托基金守则》更明确规定：房地产信托基金投资的房地产项目一般必须可产生收入。如果购入空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完成单位，但这些房地产项目的累积合约价值，不得超过该计划在进行有关购买时的总资产净值的10%。在香港证监会要求的条件中明确写明：收入的绝大部分必须源自房地产项目的租金收入。美国则是从收入的角度对房地产投资的范围进行规定：至少75%的毛利来自房地产或有关的收入、租金或房地产贷款的利息收益，至少95%的毛利来自房地产或有关的收入加上被动收入，如利息和红利等。

　　对于发展初期的房地产信托基金，投资于有稳定收入的房地产也是发展的必然要求。具有稳定收入的房地产可以是现房也可以是期房（预售房）。

　　? 限制房地产短期炒作获利行为

　　由于房地产信托基金一般规模较大，如果大量资金进行房地产短期买卖，将对房地产市场产生较大的负面影响。为此，一些国家和地区都从不同角度对此进行了限制。例如香港规定：该计划必须持有该计划之内的每项房地产项目最少2 年。并且在证监会认可的房地产投资信托基金的条件中明确规定：积极地买卖房地产项目是受到限制的。而美国则是规定至少30%的收益不能源自于不动产持有期间未达4年即出售的收入、股票或债券之持有期间未达6个月即出售的所得。以限制房地产短期买卖投资行为。

　　我们认为：现行国内市场的房屋炒作现象已普遍出现，如果对房地产信托基金从事短期房地产买卖获利的行为不作限制，可能造成房地产市场的震荡波动，不利于房地产市场与房地产信托基金的发展。我们认为采用一定措施和规定限制房地产短期买卖获利行为，以规范房地产信托基金的健康发展。

　　? 分散化投资原则

　　房地产信托基金之所以可以分散风险，很大程度是因为房地产信托基金投资项目比较分散，从而可以有效地分散风险。

　　我们认为：明确规定风险分散原则，并对单个投资项目的投资比例进行限制。

　　4、房地产投资的评估

　　除依据房地产信托基金内部决策程序进行房地产投资项目选择外，对于一定规模的房地产投资项目必须经评估师进行评估，对于该类评估的程序和要求应予以明确规定。例如我国台湾地区规定：同一宗交易金额达新台币三亿元以上者，应由二位以上之专业估价者进行估价。

　　除了在投资时的估价外，为准确评估房地产信托基金的资产和净值，对于购入的房地产，应定期进行估价。香港规定每年一次。

　　5、房地产信托登记

　　对于房地产信托基金所购入的房产，除按房地产过户登记手续进行办理外，应对其信托财产的性质予以注明，即进行信托登记。信托财产具有破产隔离功能，如未能在登记机关进行信托登记，因信托公司本身的债务可能对信托财产产生影响。

　　现行法律法规对信托登记制度未有明确规定，致使房地产登记主管机关在实际操作中无法可依，因而无法办理信托登记，或是某些信托公司以此为由，不办理房地产信托过户登记，对信托财产造成安全隐患，而房地产信托基金要进行大规模的房地产投资，如果无法进行信托登记，将扩大信托风险，我们认为相关部门参照银监会和证监会联合下发的《关于信托公司开设信托专用证券账户和信托专用资金账户有关问题的通知》确立的登记原则制定相关配套措施。在信托实际操作中，向上海登记中心办理信托登记，可起到不同信托之间的相对隔离以及信托设立的证明效力。

　　6、投资房地产的运作

　　（1）运作主体

　　可以由专业房地产管理机构进行运作，也可以由信托公司自行运作。

　　考虑到由于现阶段信托公司不具备大规模房地产经营管理能力，所以聘请专业房地产管理机构对投资房地产进行运作是较为可行的方式。如果由信托公司自行运作，应对信托公司具备的相应条件进行规定。

　　（2）运作方式

　　房地产信托基金直接投资房地产后主要是采