因IPO暂停而陷于困境之际，九鼎投资从新三板曲线突围。
先转股，再转板，如果这条路走通，九鼎将找到一条投资机构退出的新路径。不过，投资者们是不是认可这样的方式，取决于他们能不能拿到真实的利润回报。
2014年6月6日，一笔每股920元、共计1000股的协议成交价，让北京同创九鼎投资管理股份有限公司（下称九鼎投资）再次震惊市场。
九鼎投资此前两周刚刚登陆新三板。这家被称为“本土PE（私募股权投资）第一股”的上市公司，向尚未理解新三板交易规则的投资者们表演了一场惊心动魄的“蹦极”。
从5月20日到5月28日期间，以每股610元发行价上市的九鼎投资，每股股价一路上涨至850元，在27日却突然跌至1元，其后再度回涨冲上950元的高位。
对这一突如其来的股价暴跌，九鼎投资在27日当天即发布公告，称此次1元股交易的双方均为公司非控股股东。证监会新闻发言人随后亦表示，上述交易是由买卖双方“自主协商确定”，上市公司九鼎投资本身没有“应披露而未披露的信息”。
根据证监会相关人士的解释，由于协议成交采取“一对一成交”，转让价格由双方自主协商，同时不设涨跌幅限制，因此出现此类股价“暴涨暴跌”现象并不奇怪。随着做市商制度、股价异动监控等相关市场机制的完善，类似的股价异动将被纳入更健全的管理机制。
在向市场作出解释的同时，监管部门也在6月5日推出《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》。这一规定与此前发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》，以及近期即将实施的《全国中小企业股份转让系统股票异常转让实时监控指引（试行）》，共同构成新三板业务的基本制度框架。
但对于投资者而言，此事依然疑团重重：九鼎投资这家神秘的PE机构为什么能够以610元/股的“天价”发行股票？上市前为什么会突然涌入数以百计的“原始股东”？同一家公司的股价为什么会在几天里出现从1元到950元这样的巨大差价？
南方周末记者多方采访发现，这一系列疑问，最终都不得不追溯到九鼎投资为上市而设计的一份特殊方案上。
“双输”变“双赢”
因为IPO暂停，九鼎手中的项目无法退出。眼看投资人和九鼎就要“双输”之际，新三板的开启带来转机，他们共同设计了一个“双赢”的方案：基金份额变股权。
这是一份被称为“基金份额转换股份”的定向增发方案。
成立于2007年7月的北京惠达九鼎投资管理有限公司，在过去6年多的时间里，以其激进的投融资风格和工厂化的投资管理模式，迅速累积了上千名私募基金投资人（LP），并将从他们手中筹集来的150多亿元资金投入了209家企业。
这两百多家企业的股权投资，分别属于私募基金管理机构昆吾九鼎投资管理有限公司（下称昆吾九鼎）所管理的21家全资公司、14家控股公司和3家基金。私募基金管理者（AP）通过陆续筹资组建的投资基金向企业投资，并以私募投资协议的形式，向投资者承诺投资退出的期限以及丰厚的投资回报——他们原打算帮助这些企业迅速IPO上市，就可以卖掉股票退出，赚取丰厚利润。
但如意算盘落了空，因为A股暂停IPO审批，而且一停就是一年多。
作为基金管理人的九鼎，于是面临着如何兑现承诺的难题。
按照传统的私募基金管理模式，到期无法退出基金投资时，基金管理者（AP）要么按照相关私募协议向基金投资人（LP）溢价回购基金份额，要么只能承担违约清算的“无限连带责任”。
此时，九鼎投资手上还有180多家企业股权投资无法短期内退出，没有足够的资金回购基金份额，也没有足够的资产可以向金融机构进行抵押融资。
困顿之际，新三板和“基金份额换股权”方案，带来了新的转机。
按照这一方案，昆吾九鼎的五名实际控制人，以个人出资方式共同创设了同创九鼎投资控股有限公司；并以该公司为控股股东，与数名其他股东共同创设三板上市主体九鼎投资——也就是通常所说的“壳公司”。
当作为“壳公司”的九鼎投资出现后，换股方案开始了：公司先以现金增发方式，以1元/股价格增发约580万股股权；其后原昆吾九鼎所管理的多家私募基金中的138名基金投资人，带着自己在相应私募基金中的投资份额“投奔”九鼎投资，并以相应基金份额换购580万股新增股份的相应股权。
这是一次复杂的换购——由于不同私募基金的续存期及股权账面价值不同，因此换购价格也各有不同。
据九鼎投资公告显示，其580万股新增股权的平均换购价格，相当于每股对应610元的基金份额“账面价值”。
以这一均价计算，注册资本仅为1000多万元的九鼎投资，以580万元的现金增发股份，一举获得了高达35亿元之巨的股权投资“账面资产”，成为了新三板市场中当之无愧的“巨无霸”。
九鼎股权结构图。 （曾子颖/图）
“画饼”、转股与转板
真正的套现机会并不在于每股高达数百元的三板市场之中，而在于更有诱惑力的主板市场。
在这场“基金变股权”的换股游戏背后，私募基金管理者和基金投资人，似乎获得了某种“双赢”的可能。
在原有基金投资人实施换股的同时，相关私募基金的投资协议自然中止，并被另一份新的“收益补偿承诺”所取代：按照相关协议，如果上市公司挂牌三年后，股价“连续10个交易日低于一定水平”，则出资人有权要求九鼎给予收益补偿。
这意味着九鼎投资以“股价保证”的方式，代替了原本的基金退出收益承诺。
而作为承诺方的九鼎投资，则为自己开出了以下“免责条款”：如果股价连续5个交易日或累计20个交易日最低收盘价高于一定水平，则“自动免除补偿义务”。
换句话说，九鼎投资向原基金投资者承诺，在换股三年内，保证“某些天”公司股价会高于“一定水平”。
那么，股东们能趁着“某些天”高价卖股套现吗？
目前看起来，那很可能只是一张“画饼”：正如九鼎投资上市两周交易所显示的，高股价只是“一对一协议交易”，并不表示其他股东可以乘机以高价套现。
不过，精明的基金投资人们也有自己的打算。在他们看来，真正的套现机会并不在于每股高达数百元的三板市场之中，而在于更有诱惑力的主板市场。
据2013年的年报披露，九鼎投资未来将以2014年4月27日公司总股本约1830万股为基数，实施资本公积金转增股本，按每股转增190股左右计算，公司总股本将增加至约35亿股。
这意味着公司将刚刚以换股计划获得的35亿元股权投资“账面资产”，再度转换成了每股1元的普通股权——这已经完全达到了主板上市企业的股本规模。
与此同时，九鼎投资内部人士向外界声称公司目前暂未有转板计划，但并不否认公司未来将以主板或创业板上市为“最终目标”。
这一上市计划显然很容易获得新进股东的欢心：一旦主板上市成功，今天在三板市场高价换股的人，顿时就将成为坐拥数百至数千万股上市公司股权的“原始股东”。
在充满炒作激情的中国证券市场中，只需九鼎管理的100多家投资企业中再度创下一两宗好成绩，股价大涨就充满想象空间。
这或许正是九鼎投资三板换股方案获得原基金投资人认同的关键。据一位九鼎投资内部人士介绍，在第一轮转股之后，很多原九鼎私募基金投资人赶来与管理层商量，希望参与新一轮转股计划。而在后续增发转股后的九鼎投资，“估值可能会超过120亿元”。
PE界人士则将这一套转股方案及其后续上市计划称为“中国金融史上的重大创新”，如果成功，意味着在过去数年中面临退出困境的中国PE机构们，找到了一条绕开投资企业IPO退出，而又能获得回报的路径。
据媒体报道，正是在这一模式的吸引下，另一家曾经计划上市的创投机构——中科招商——也在谋求落户“新三板”。
新规则，老挑战
公司管理层对上市公司股权的高额定价，需要由三板市场中富有投融资经验的市场机构认同，九鼎投资需要以看得见的市场业绩向市场机构们证明自己的价值。
看起来，九鼎投资的“创富模式”近乎不可思议：吴刚等五位实际控制人以区区1000万出资创设的九鼎控股，在上市主体九鼎投资实施换股定增方案后，每位实际控制人的“账面财富”居然在一夜之间骤增至数亿元甚至数十亿元之巨。
这一蹊跷的财富变化，使得某些投资者甚至将九鼎投资视为中国最大的“权贵PE”。
实际上，这与新三板的规则有关。
在三板市场中，上市企业股权的定价模式截然不同：相对于“同股同权同价”的主板市场而言，三板市场就是一个高度差异化的“非标准化”股权交易市场。一位业界人士如此向南方周末记者形容：“只要互相谈好，怎样都可以”。
需要提及的是，正是因为这样的特性，监管部门对这个市场的投资者的资质进行了严格的限制：只有注册资本1000万元以上的法人或个人金融资产500万元以上的个人才能进入。按证监会副主席姚刚的说法，新三板就是一个“准机构间的市场”。
九鼎投资正是利用了这一规则。九鼎投资以换股计划所“创造”的35亿元净资产，只是股东愿意接受的某种价格：即投资人拥有的基金份额中，所包含的企业股权“应该”价值35亿元。
这个价格是以九鼎投资此前的业绩为基础计算出来的。九鼎投资相关人士曾向媒体做出过解释：九鼎投资已经退出的24个项目内部收益率为38.1%，平均持有项目年限为5年左右。按照30%来计算，每1元项目投资可获得3元回报。而以目前基金管理的250亿元投资规模计算，5年后可获净收益500亿元，按照20%收取管理报酬即为100亿元，再出于审慎考虑原则将估值调整为76.25亿元，对应公司原有的1250万股股权，即相当于每股价值610元。
不过，这个算法中，对盈利预期是否激进，业界存在很大争议。
更重要的是，虽然九鼎投资管理者们充分利用新三板规则的“自由定价权”，给出了一个高额价格，但投资者们是不是认同，尚且存疑。
除了已经转股的100余名基金投资人外，尚有数百名基金投资人和上百亿元规模的私募基金投资等待着投资回报协议的兑现。他们是不是愿意以同样的方式转股，还有待观察。
而对于已经转股的投资者来说，能不能通过转到主板上市或者其他方式获得真正的现金回报，是更关键的问题。
