本文作者：赣商律师事务所 王福春、万爱玲、王昱雯、徐志伟

摘要：香港联交所在2025年确实成为内地企业上市的热门选择，国际投资者对中国核心资产需求日益增加，香港IPO市场显著回暖。香港基石投资制度作为IPO市场的特色机制，自2005年引入以来已成为资本市场稳定运行的核心支撑。本文系统探讨该制度的演进逻辑与实务要点，通过分析其定义内涵、法律架构、操作流程等核心内容，揭示制度运行的内在规律。研究表明，基石投资通过提前锁定认购、设置锁定期等安排，在稳定新股发行、传递市场信号、促进市场多元化发展方面发挥关键作用，吸引了主权财富基金、国际机构、产业资本等多元投资者参与。实务中，投资者选择需考量声誉、协同效应与规模合理性，协议签订聚焦价格锁定期等核心条款，信息披露贯穿全流程且受严格监管。

同时，制度运行面临市场波动引发的破发与流动性风险、利益输送导致的公平性问题，以及规则滞后性与执行漏洞等挑战。针对这些问题，本文提出多方协同应对策略：发行人应优化投资者选择与治理披露，投资者需强化风险评估与专业决策，监管机构要完善规则并加强执法。未来，差异化锁定期、数字化技术应用及跨境投资扩大将成为制度演进的重要方向，这对维护香港资本市场竞争力、实现高质量发展具有重要意义。

关键词：香港资本市场；基石投资；IPO；锁定期；信息披露；法律风险；监管机制

一、引言

香港作为全球领先的国际金融中心，其资本市场以高效的融资环境和成熟的制度设计著称。自2005年正式引入基石投资制度（CornerstoneInvestment）以来，该机制已成为香港首次公开募股（IPO）市场的核心稳定器，尤其对中资企业赴港上市起到关键支撑作用。基石投资者通过预先认购并承诺锁定期的模式，显著降低了发行失败风险。例如，研究表明基石投资者参与可能降低IPO定价折价率，且发行价更贴近企业内在价值。在波动市场环境中（如2015年港股单日暴跌近6%），基石投资者的"背书效应"为市场注入信心，例如2005年神华集团IPO中基石投资者占比17%，成功抵御了当时的市场不确定性。

对市场参与者而言，该制度既为发行人提供认购保障，也为投资者传递优质项目的"信号"——明星基石投资者（如主权基金或国际长线机构）的参与可提升市场认购热度。对监管机构，基石制度虽增强市场稳定性，但近年也暴露出利益输送、流动性不足等隐患（如2022-2024年基石投资占比升至30%以上），亟需系统性研究以优化规则设计。因此，深入剖析该制度的演进逻辑与实务矛盾，对维护香港资本市场竞争力和风险防控具有重要现实意义。

二、基石投资制度概述

2.1基石投资定义与内涵

基石投资是香港资本市场IPO环节的特色制度安排，其核心是发行人在招股前与特定投资者签订具有法律约束力的认购协议。这些投资者承诺按确定价格或区间以现金认购新股，并在上市后遵守通常6个月的锁定期限制，期间不得转让股份。这一制度具有提前锁定认购、资金确定性高、附带限售条件等显著特征。

与战略投资相比，基石投资更侧重为IPO提供信心支撑和资金保障，投资期限以短期锁定为特征；而战略投资多伴随长期业务合作与资源整合，目的偏向产业链布局或技术协同。与一般财务投资不同，基石投资并非单纯追求短期利得，其参与需通过监管合规审查，且投资行为需在招股书中详细披露，对市场具有更强示范效应。本质上，基石投资通过引入公信力投资者构建发行环节风险共担机制，既降低发行人的发行不确定性，也为普通投资者提供价值判断参考。

2.2基石投资制度的作用

基石投资制度对香港资本市场运行具有多维度支撑作用，首要体现为稳定新股发行。IPO过程中，市场情绪波动、信心不足可能导致认购不足甚至发行失败，而基石投资通过预先锁定一定比例认购额度，为发行人提供实质性资金保障。在市场调整周期或行业下行期，基石投资者的提前介入能有效对冲不确定性，确保发行计划推进。例如2022年香港市场新股遇冷时，多家科技企业因引入大型主权财富基金作为基石投资者，最终实现足额募资，避免了缩减规模或推迟上市的局面，既保障了融资需求，也维护了IPO市场基本秩序。

其次，该制度具有传递市场信号的重要功能。基石投资者的选择常被视为对发行人价值的专业背书，尤其具有市场影响力的机构或行业龙头参与，能释放积极信号。这些投资者凭借专业尽调能力和投资经验，基于对发行人商业模式、行业前景、管理团队的深入评估做出决策，可降低市场信息不对称，引导散户投资者决策。实践中，新股若获知名国际资管公司或行业领军企业认购，往往吸引更多投资者参与，甚至出现超额认购，这种“明星效应”既提升发行成功率，也改善定价效率。

此外，该制度对香港资本市场长期发展有积极促进作用。通过为优质企业提供稳定融资渠道，增强了香港市场对全球拟上市企业的吸引力，尤其对新兴产业和跨境融资企业而言，基石投资的保障机制成为重要竞争优势。同时，基石投资者的持续参与丰富了市场投资者结构，引入长期资金和专业理念，推动市场从短期投机向价值投资转型。随着更多行业和地区的企业通过该机制在港上市，香港资本市场的行业覆盖广度和深度不断提升，形成多元化生态，巩固了国际金融中心地位。其通过连接发行人与专业投资者，在资金配置、风险分散和市场规范方面的协同作用，成为资本市场保持活力与竞争力的重要基础。

三、基石投资者类型与动机

3.1主要基石投资者类型

在香港基石投资市场中，参与者呈现出多元化特征，形成了各具特色的投资者群体。主权财富基金作为重要参与力量，凭借其庞大的资金规模和长期投资视角，成为许多大型IPO项目的核心基石投资者。这类基金通常由国家政府设立或控制，资金来源多为外汇储备、自然资源出口收入等，具有投资期限长、风险承受能力强的特点。它们在选择投资标的时，往往结合国家战略布局和资产多元化配置需求，偏好行业地位稳固、具有长期增长潜力的企业，例如在能源、金融、科技等领域的龙头企业常能获得主权财富基金的青睐。其参与不仅为发行人带来资金支持，更凭借自身的国际影响力提升项目的市场认可度。

国际机构投资者是基石投资市场的活跃主体，涵盖全球知名的长线基金、对冲基金等。长线基金如共同基金、养老金等，注重企业的基本面分析和长期价值回报，投资决策基于对行业趋势和企业核心竞争力的深入研究，通常会选择具有稳定现金流和持续盈利能力的企业作为投资对象。对冲基金则更具灵活性，其参与基石投资往往结合市场周期和短期投资机会，在锁定股份的约束下，通过对企业价值的精准判断获取收益。这些国际机构投资者凭借专业的投研团队和丰富的市场经验，其投资行为对市场情绪具有显著的引导作用。

企业投资者在基石投资中扮演着独特角色，它们的参与往往带有明确的战略意图。同行业企业通过基石投资实现产业链协同，上游企业投资下游企业以保障原材料供应，下游企业入股上游企业以控制成本，形成稳定的产业合作关系。跨行业企业则通过投资拓展业务边界，寻找新的增长点，例如科技企业投资新能源领域企业以布局绿色科技赛道。部分企业还会通过投资上下游关联企业，完善产业生态布局，增强整体竞争力。这类投资不仅是财务行为，更是企业战略布局的重要组成部分。

高净值个人投资者凭借其雄厚的资本实力和广泛的人脉资源，在基石投资领域也占据一席之地。这些个人投资者包括商界领袖、资深投资人等，他们通常对特定行业有深入了解或长期浸润，投资决策兼具专业性和灵活性。部分高净值个人投资者会聚焦自身熟悉的领域，凭借行业经验挖掘投资机会；也有一些投资者通过参与知名项目提升个人投资品牌，其参与本身也能为发行人带来市场关注。他们的投资规模虽不及机构投资者，但在某些细分领域或中小型项目中发挥着重要作用。

3.2投资动机分析

基石投资者的参与动机复杂多样，战略投资动机是许多机构和企业投资者的核心驱动力。对企业投资者而言，通过基石投资可实现业务拓展，进入新的市场领域，借助被投资企业的渠道资源和市场份额快速打开局面。在技术密集型行业，企业通过投资掌握核心技术的初创企业，获取技术专利和研发能力，推动自身技术升级和产品创新。产业链上的企业则通过投资构建战略联盟，优化资源配置，降低交易成本，形成共赢的合作模式。例如，制造业企业投资上下游企业，既能保障供应链稳定，又能提升整体产业效率，实现长期战略发展目标。

财务投资动机是各类投资者的基本诉求，追求资本增值是基石投资的重要目标。投资者在参与前会对项目进行全面的价值评估，结合宏观经济环境、行业发展前景和企业财务状况，测算投资回报率和潜在风险。在市场繁荣期，投资者通过参与热门行业IPO获取上市后股价上涨收益；在市场调整期，则更关注企业的内在价值，寻找被低估的投资标的。对于机构投资者而言，需要在风险和收益之间找到平衡，通过分散投资降低单一项目风险，同时通过精选优质项目获取超额收益。财务回报不仅包括股价增值，部分长期投资还会考虑企业分红等稳定收益来源。

关系驱动动机在基石投资中也较为常见，体现了商业合作中的人情纽带和利益关联。长期合作伙伴之间通过基石投资巩固业务关系，在已有合作基础上深化信任，为未来更广泛的合作奠定基础。在一些家族企业或关联企业之间，投资行为带有支持性质，帮助关联企业顺利完成上市融资，实现家族财富的整体增值。部分投资者还会通过参与基石投资拓展人脉网络，进入更高层次的商业圈子，获取更多投资机会和资源。这种基于关系的投资虽然可能缺乏严格的价值评估，但在维护商业生态和社会网络方面具有不可替代的作用，是市场运行中一种特殊的润滑剂。

四、实务操作流程与要点

4.1选择基石投资者的考量因素

在香港基石投资的实务操作中，选择合适的基石投资者是发行人成功完成IPO的关键环节，这一过程需要综合考量多方面因素，以实现发行目标与长期发展的平衡。投资者的声誉与实力是首要考量维度，具有良好市场口碑和雄厚资本实力的基石投资者，能够为发行项目注入强大的市场信心。国际知名主权财富基金、大型资管公司等机构凭借长期积累的专业形象，其参与本身就向市场传递了对发行人价值的认可，这种“背书效应”能有效吸引其他投资者跟进认购。同时，投资者的资金实力直接关系到认购承诺的履行能力，避免因资金不足导致认购违约，影响发行计划的顺利推进。例如，在大型IPO项目中，发行人通常会优先选择管理规模大、投资记录良好的机构投资者，以确保大额认购的稳定性和可靠性。

行业相关性与协同效应是选择基石投资者时的另一核心因素，尤其对企业投资者而言更为重要。同行业或产业链上下游的投资者不仅能提供资金支持，更能带来宝贵的行业资源、技术经验和市场渠道，与发行人形成战略互补。在科技、新能源等专业领域，具有行业背景的基石投资者能凭借其技术储备和产业布局，为发行人提供技术指导、研发合作机会，帮助企业快速突破技术瓶颈。跨行业投资者则可能带来多元化的资源整合机会，例如消费领域企业投资科技公司，可实现线上线下资源融合，拓展业务应用场景。这种协同效应不仅体现在上市阶段，更能在企业长期发展中持续发挥作用，通过资源共享、业务合作等方式提升企业整体竞争力，实现双方共赢。

投资规模与比例的合理性同样需要审慎把握，这直接关系到发行结构的稳定性和股权稀释程度。发行人需根据融资需求、市场容量和股权结构规划，确定基石投资的总规模及单个投资者的认购比例。投资规模过小可能无法起到稳定发行的作用，规模过大则可能过度稀释原有股东权益，甚至影响公司治理结构。在实践中，基石投资总额通常占IPO募资总额的30%至50%，具体比例需结合市场环境调整：在市场低迷期可适当提高比例以增强发行确定性，在市场繁荣期则可降低比例为其他投资者预留更多参与空间。同时，单个基石投资者的认购比例也需合理控制，避免出现单一投资者持股过高导致的股权集中风险，保障公司股权结构的均衡与稳定。

4.2协议签订与关键条款

基石投资协议的签订是明确发行人与投资者权利义务的法律保障，其中关键条款的设计直接影响双方利益与投资效果，需要经过严谨的谈判与协商。认购价格与数量是协议的核心内容，价格确定通常与IPO发行价格挂钩，多数情况下采用与公开发售相同的定价标准，以体现市场公平性。在实践中，协议会明确价格计算方式，包括是否设置价格上限、调整机制等，避免因市场波动导致价格争议。认购数量则需根据投资者资金实力、发行人融资需求确定，并约定数量调整条款，以应对发行规模变更、市场环境变化等特殊情况。部分协议还会设置超额认购权，允许投资者在特定条件下增加认购数量，增强投资灵活性。

锁定期安排是维护市场稳定的重要机制，也是协议中的强制性条款。香港市场通常规定基石投资者的锁定期为6个月，自股票上市之日起计算，在此期间不得转让、出售或质押所认购股份。锁定期的设置旨在防止上市后短期内大规模抛售导致股价剧烈波动，保护中小投资者利益。在特殊情况下，协议可能约定更长的锁定期或分阶段解禁安排，以进一步增强市场信心，例如对核心战略投资者设置12个月以上的锁定期，彰显长期投资承诺。锁定期条款需明确违规转让的违约责任，包括股份回购、赔偿损失等，以确保条款的刚性执行。

特殊权利与限制条款的设计需兼顾双方利益，平衡投资者保护与企业自主经营。投资者可能要求的特殊权利包括信息知情权，即定期获取企业经营数据、重大决策信息的权利；优先认购权，在未来再融资时获得优先认购资格；以及董事提名权，通过参与公司治理维护自身利益。这些权利需在协议中明确边界，避免过度干预企业日常经营。限制条款则主要针对投资者行为，除锁定期限制外，还包括禁止从事与发行人构成竞争的业务、不得泄露商业秘密等，以保护发行人核心利益。协议还需约定业绩承诺、股份回购等特殊条款的触发条件与执行方式，例如当发行人业绩未达标时，投资者可要求按约定价格回购股份，降低投资风险。

4.3信息披露与监管要求

信息披露是基石投资合规运作的核心环节，发行人需在招股书中对基石投资相关信息进行全面、准确、及时的披露，保障投资者的知情权与决策权。招股书需详细列明基石投资者的基本背景，包括注册信息、主营业务、财务状况、投资历史等，让市场充分了解投资者的资质与实力。对于企业投资者，还需披露其与发行人的关联关系、过往业务往来情况，避免利益输送嫌疑。认购详情是披露重点，包括认购股份数量、占发行总量的比例、认购价格确定依据、资金来源等，确保认购过程的透明度。锁定期安排、特殊权利条款等关键内容也需完整披露，明确告知市场投资者的权利义务边界，以及对公司股权结构和治理的潜在影响。

香港监管机构对基石投资的监管重点围绕市场公平、信息透明和风险防范展开，以维护市场秩序和投资者利益。港交所通过上市规则对基石投资的资格条件、认购流程、信息披露等进行规范，要求基石投资者具备相应的资金实力和投资能力，禁止不合格投资者参与。监管机构高度关注利益输送问题，严查私下协议、保底收益承诺等违规行为，防止投资者通过特殊安排获取不正当利益。在审查过程中，会重点核查基石投资者与发行人的关联关系，确保交易的公允性；对认购价格的合理性进行评估，防止定价操纵。对于信息披露违规行为，监管机构可采取问询、要求补充披露、暂停上市等措施，情节严重的将追究法律责任，包括罚款、市场禁入等，以强化监管威慑力。

持续监管与违规追责机制是保障制度执行的重要手段，贯穿于基石投资的全流程。上市后，发行人需按照监管要求持续披露基石投资者的股份变动情况，包括锁定期内的持股变化、解禁后的减持计划与进展等，确保市场及时掌握相关信息。监管机构通过日常监控、定期检查等方式，对基石投资者的行为进行跟踪，发现违规线索及时调查处理。过往案例显示，部分投资者因在锁定期内违规转让股份、隐瞒关联关系等行为，被监管机构处以罚款并公开谴责，不仅自身声誉受损，也对发行人股价造成负面影响。这种严格的监管环境促使发行人与投资者严格遵守法律法规和协议约定，共同维护基石投资市场的健康运行。

五、基石投资制度的法律架构与规定

5.1法律体系基础

香港基石投资制度依托其成熟完备的金融法律体系，构建起层次分明、全面覆盖的规范架构。《证券及期货条例》是香港资本市场法律制度的核心，全方位规范证券发行、交易、信息披露等基础环节，为基石投资活动提供根本遵循，奠定其合法运行的宏观基础，确保基石投资契合证券市场整体框架。

香港联合交易所有限公司（港交所）的《上市规则》在《证券及期货条例》指引下，细化新股发行要求。针对基石投资，《上市规则》从资格审查、认购流程到信息披露，均给出明确细致规定，成为实践操作的直接依据。这些条款紧密贴合市场实际，兼顾市场公平与发行方、投资方诉求，保障基石投资在透明、规范环境中开展。

《公司条例》从公司治理结构、股东权利义务角度，规范基石投资涉及的公司事务；普通法合约原则及《合约条例》（第623章）保障基石投资认购协议等合同的效力、履行、变更及终止，明确合同双方权利义务边界。以核心法规为统领、交易所规则为细化、配套法律为补充，各法律协同配合，彰显香港资本市场监管严谨性，保持制度对市场变化的灵活适应性，筑牢基石投资制度稳健运行的法律根基。

5.2基石投资监管规则与市场惯例

（1）投资者资格规定

依据香港法律，对不同类型基石投资者设置严格准入标准。机构投资者须符合《证券及期货条例》“专业投资者”定义，以此确保机构有雄厚资金履行投资承诺、抵御潜在风险。在专业投资经验上，要求其具备多年丰富的资本市场投资经历，积累深厚实操经验，精准评估投资项目价值与风险。

主权财富基金、养老金等特殊机构投资者，虽资质要求细节有别，但同样要经监管机构严格资格审核。审核中需证明资金来源合法合规，投资决策流程科学规范，防止因资金或决策问题引发投资风险，保障投资行为符合市场利益与监管导向。

高净值个人投资者，法律要求提供详细资产证明，满足一定可投资资产门槛，筛选出有资金实力参与基石投资的个人。同时，必须签署风险认知声明，表明对基石投资锁定期限制、市场波动风险等有充分认知，确保投资决策理性，避免盲目投资。这些资格规定层层筛选，保障基石投资行为严肃、稳定。

（2）交易行为规范

在交易发起阶段，香港法律严禁内幕交易和市场操纵。《证券及期货条例》明确，发行人与基石投资者接触洽谈时，信息需严格按披露规则及时、准确向市场公开，营造公平信息环境，保障投资者平等决策。认购协议签订遵循公平自愿原则，协议内容不得违反法律法规强制规定。《上市规则》第2.03条原则性要求公平对待所有股东

股份持有阶段，港股现行规定下，基石投资者自股票上市起，通常需遵守至少六个月禁售期，期间禁止任何形式转让股份，包括直接抛售、质押融资等变相转让。监管机构借助股份登记系统实时监控，严格执行锁定期制度，防止上市初期大规模抛售致股价波动，维护市场稳定秩序。

锁定期结束后，基石投资者大额减持受法律约束。依据相关规定，若减持导致持股比例变动超5%，须依《证券及期货条例》第XV部申报，给其他投资者调整策略时间，避免信息不对称引发市场恐慌，防止大规模减持冲击股价，维护资本市场平稳运行。

（3）违规处罚措施

香港针对基石投资违规建立全面严厉的处罚机制。对于信息披露轻微瑕疵、交易流程小疏漏等较轻违规，监管机构依据《上市规则》采取书面警告、责令限期整改等措施，督促相关方纠正错误，规范市场行为。

若违规情节严重，如信息披露不完整、不准确误导投资者，证监会（SFC）依据《证券及期货条例》实施行政处罚，港交所执行停牌、谴责等纪律处分，以此威慑市场参与者，促使重视信息披露合规。

涉及内幕交易、操纵市场等严重违法，除高额罚款外，责任人将依《证券及期货条例》被实施市场禁入，禁入期限依违法情节而定，严重者终身禁止参与香港资本市场，杜绝此类违法者破坏市场秩序。

欺诈发行、重大财务造假等触犯刑律行为，监管机构移交司法机关处理。司法机关依据刑事法律审判，责任人可能面临监禁等刑事处罚。如曾有发行人隐瞒基石投资者关联关系，违反信息披露规定，被高额罚款并暂停交易；有投资者违反锁定期规定，被公开谴责并限制市场参与资格。这些案例通过明确法律责任，强化基石投资制度严肃性，维护市场公平公正。

六、基石投资中的法律风险

6.1基石投资者面临的法律风险

基石投资者在参与投资过程中面临多重法律风险，信息不对称引发的法律责任是首要风险之一。发行人作为信息优势方，若在招股书或其他披露文件中存在信息不真实、不准确或不完整的情况，基石投资者可能因依赖这些虚假信息作出错误投资决策。根据香港法律，尽管投资者需自行承担投资判断责任，但当发行人存在故意欺诈或重大过失时，投资者有权依据《证券及期货条例》相关规定提起法律诉讼，要求发行人承担赔偿责任。然而，实践中投资者需举证证明发行人存在过错及自身损失与虚假信息的直接因果关系，这一过程往往面临证据收集困难、诉讼周期长等挑战。同时，若投资者在投资后发现所依据的核心信息存在重大瑕疵，即便自身无过错，也可能因投资行为与虚假信息关联而卷入法律纠纷，影响投资声誉。

违规交易行为风险同样不容忽视，基石投资者需严格遵守市场交易规则。香港法律对内幕交易、市场操纵等行为界定清晰且处罚严厉，若投资者在与发行人接触过程中获取未公开重大信息并据此交易，或与其他方合谋影响股价，将触犯《证券及期货条例》的禁止性规定。即使是无心之失，如在锁定期内通过质押股份获取资金等变相转让行为，也可能被认定为违反锁定期规定，面临监管处罚。此外，私下协议约定保底收益等利益输送条款，不仅协议内容无效，相关方还可能被认定为从事不正当交易，面临罚款、市场禁入等后果。历史案例显示，曾有投资者因与发行人签订私下补偿协议被监管机构查处，最终不仅协议作废，还承担了高额罚款。

合同违约风险贯穿投资协议履行全过程，发行人与投资者任何一方违反协议约定都可能引发法律纠纷。发行人若未按约定用途使用募集资金、业绩承诺未达标或在公司治理中违反特殊权利约定，投资者可依据《合约法》要求其承担违约责任，包括继续履行、赔偿损失等。反之，投资者若未按时足额缴纳认购款、在锁定期内违规操作或违反保密义务等，发行人也有权追究其法律责任，要求赔偿因此造成的损失。合同条款约定不明或存在歧义时，更容易引发双方争议，如对“重大不利变化”“业绩补偿计算方式”等条款的不同理解，可能导致漫长的仲裁或诉讼程序，耗费双方大量时间和精力，同时对发行人股价和投资者声誉造成负面影响。

6.2上市公司面临的法律风险

上市公司在基石投资环节面临的法律风险首先体现在欺诈发行与虚假陈述方面。根据香港法律，上市公司在招股书等文件中对基石投资者相关信息的披露必须真实、准确、完整。若存在虚构基石投资者背景、夸大投资规模或隐瞒关联关系等虚假陈述行为，一旦被监管机构查实，将依据《上市规则》和《证券及期货条例》受到严厉处罚。投资者也可以欺诈为由提起集体诉讼，要求公司赔偿投资损失，此类诉讼往往涉及金额巨大，可能对公司财务状况造成严重冲击。如洪良国际（2009）因欺诈上市被证监会追讨10.3亿港元

违反信息披露义务风险贯穿上市前后全过程，上市公司需持续履行信息披露责任。在上市后，若基石投资者发生股份变动、特殊权利行使或出现重大关联交易等情况，公司必须按规定及时、准确地进行披露，确保信息透明度。未及时披露锁定期内的股份质押行为、延迟公告基石投资者减持计划等行为，均属于违反信息披露义务，可能招致监管机构的书面警告、罚款等处罚。信息披露存在重大遗漏或错误陈述时，监管机构可暂停公司股票交易，要求补充披露并进行整改，这不仅影响公司股票流动性，还会削弱投资者信心，导致股价波动。对于持续违反信息披露规定的公司，港交所甚至可能启动退市程序，对公司生存发展构成致命威胁。

与基石投资者的纠纷也可能引发一系列法律风险，这类纠纷多因协议条款理解分歧或利益分配冲突产生。当双方对锁定期延长条件、业绩补偿标准等条款存在不同解读时，若无法通过协商解决，可能进入仲裁或诉讼程序。诉讼过程中，公司需投入大量人力物力应对，同时诉讼信息的公开可能引发市场对公司治理能力的质疑，导致股价下跌。若法院或仲裁机构认定公司存在违约行为，除承担赔偿责任外，还可能影响公司与其他投资者的合作关系，破坏市场信任。此外，部分纠纷可能涉及公司核心商业秘密的泄露，给公司经营带来长期负面影响。例如，某上市公司与基石投资者就业绩补偿金额产生争议并诉诸法律，诉讼过程中公司核心财务数据被公开，竞争对手借机调整市场策略，导致公司市场份额下降。

七、基石投资制度面临的挑战与问题

7.1市场波动与基石投资风险

市场波动是基石投资面临的常态化挑战，直接加剧了投资风险的不确定性。股价破发风险在市场下行周期表现尤为突出，当宏观经济增速放缓、行业政策调整或市场情绪低迷时，新股上市后股价跌破发行价的概率显著上升。基石投资者因受锁定期限制，无法在股价下跌时及时止损，只能被动承受账面损失。历史数据显示，在香港市场调整期间，部分引入基石投资的新股上市后短期内破发幅度超过20%，基石投资者面临巨额浮亏。这种损失不仅影响投资者当期收益，还可能打乱其整体投资组合的收益预期，尤其是对注重短期业绩考核的机构投资者而言，破发带来的业绩压力可能影响其后续投资策略。

流动性风险是基石投资与生俱来的结构性问题，锁定期制度在稳定市场的同时也限制了资金流动性。基石投资者投入的巨额资金在数月内被锁定，无法根据市场变化灵活调整配置，这对投资者的资金管理能力提出极高要求。若投资期间出现更好的投资机会或自身资金需求变化，投资者因无法及时变现股份而陷入被动。对于依赖短期融资的机构而言，流动性受限可能引发资金链紧张，甚至影响其正常运营。在极端市场环境下，如突发系统性风险导致市场流动性枯竭，锁定期内的股份可能面临“有价无市”的困境，进一步放大流动性风险对投资者的影响。

7.2利益输送与市场公平性问题

利益输送是破坏市场公平性的顽疾，在基石投资中存在多种潜在表现形式。私下协议是最常见的利益输送手段，部分发行人为吸引基石投资者，通过非公开协议承诺保底收益、差额补偿或额外利益分成，这些条款未在招股书中披露，形成对其他投资者的信息不对称。例如，某发行人私下与基石投资者约定，若股价破发将以自有资金补偿其损失，这种行为实质是将风险转嫁给公司和其他股东，严重违背市场公平原则。关联交易非关联化操作也时有发生，通过隐蔽的股权代持、多层嵌套等方式，使关联方以非关联名义成为基石投资者，获取不正当利益。

利益输送行为对市场信心的损害具有深远影响。当此类违规行为被曝光后，投资者会对基石投资的公正性产生质疑，认为其可能沦为利益输送的工具，进而降低对整个IPO市场的信任度。普通投资者可能因担心信息不对称而选择回避参与新股认购，导致市场参与度下降，影响资本市场的融资功能。更严重的是，利益输送会扭曲市场定价机制，使新股价格无法真实反映公司价值，优质企业可能因市场信任缺失而面临融资困难，最终破坏市场资源配置效率，削弱香港资本市场的国际竞争力。

7.3制度规则的局限性

制度规则的滞后性难以适应市场快速变化，随着新兴产业企业、特殊股权结构公司不断赴港上市，现有规则在应对新情况时显得力不从心。例如，针对生物医药、科技等轻资产行业，传统的投资者资格审查标准侧重财务指标，难以准确评估其技术价值和投资潜力，可能将优质创新企业的潜在投资者排除在外。对“同股不同权”公司的基石投资规则尚未完全细化，在投票权差异、股份转换等特殊事项上缺乏明确规范，增加了操作风险。跨境投资监管协调也存在不足，随着内地与香港市场互联互通加深，跨境基石投资日益增多，但两地监管规则差异可能导致监管真空或重复监管，影响投资效率。

规则执行漏洞削弱了制度的约束力，监管资源不足是重要原因之一。香港市场IPO项目数量持续增长，监管机构在审核基石投资相关材料时面临较大压力，难以对每笔投资的背景、资金来源等进行全面深入核查，部分隐藏的利益输送行为可能未被及时发现。监管技术手段与市场创新存在差距，面对复杂的结构化投资工具、跨境资金流动等新型操作，传统监管方式难以实现有效监测。审查流程也存在优化空间，对基石投资者与发行人关联关系的认定标准不够清晰，部分灰色地带为违规行为提供了可乘之机，如通过多层持股、间接控制等方式隐瞒关联关系，规避监管审查，影响制度执行效果。

八、应对策略与未来发展趋势

8.1对发行人的建议

发行人在基石投资过程中需采取科学策略以规避风险、提升发行质量。合理选择基石投资者是首要任务，应建立多维度筛选标准，不仅关注投资者的资金实力，更要重视其行业背景、市场声誉和资源整合能力。优先选择与自身行业相关度高、能带来协同效应的投资者，例如科技企业可引入具有技术研发优势的产业资本，新能源企业可对接专注绿色投资的机构，通过资源互补实现长期发展。同时要避免过度依赖单一类型投资者，构建多元化的基石投资组合，平衡财务投资者与战略投资者的比例，既保证发行稳定性，又获取长期发展支持。

优化公司治理与信息披露是赢得市场信任的关键。发行人应完善内部治理结构，建立健全内部控制制度，确保决策流程规范透明，从源头上防范利益输送风险。在信息披露方面，需严格遵守监管要求，对基石投资者的背景、认购细节、关联关系等信息进行全面准确披露，避免因信息不对称引发市场质疑。针对投资者关注的核心问题，如资金用途、业绩预期等，应在招股书中作出清晰说明，增强信息透明度。上市后持续加强与投资者的沟通，及时回应市场关切，通过定期业绩公告、投资者说明会等方式传递公司价值，维护市场信心。

8.2对投资者的建议

投资者需强化风险意识，建立科学的投资决策体系。谨慎评估投资风险是前提，在参与基石投资前，应开展全面尽职调查，深入分析发行人的行业地位、财务状况、竞争优势和潜在风险，避免盲目依赖“明星基石”效应。重点关注企业的核心技术壁垒、盈利模式可持续性和管理层能力，结合宏观经济环境和行业周期判断投资价值。同时要充分认识锁定期带来的流动性限制，合理安排资金配置，确保投资资金为长期闲置资金，避免因短期资金需求被迫违规操作。

提升投资决策专业性同样重要，投资者应建立专业化的投研团队，涵盖行业分析、财务审计、法律合规等领域人才，形成完整的投资评估体系。加强对市场规则和监管政策的研究，熟悉基石投资的法律框架和操作流程，确保投资行为合法合规。在协议谈判阶段，注重关键条款的风险防控，如明确业绩补偿机制、锁定期例外情形等，通过合同约定降低潜在纠纷风险。此外，应分散投资布局，避免将过多资金集中于单一项目或行业，通过组合投资降低非系统性风险，提高整体投资收益的稳定性。

8.3对监管机构的建议

监管机构需不断完善制度规则，提升监管效能。针对市场新变化及时修订规则，建立动态调整机制，例如优化新兴产业企业的投资者资格审查标准，适当引入技术估值、行业前景等非财务指标，避免优质企业因传统标准限制而错失投资机会。细化“同股不同权”等特殊股权结构公司的监管规则，明确投票权差异对基石投资的影响，减少操作模糊地带。加强跨境监管协调，与内地及其他主要资本市场监管机构建立信息共享机制，统一监管标准，消除监管真空和重复监管问题，为跨境基石投资提供便利。

加强监管执法力度是维护市场秩序的保障。加大对违规行为的查处力度，对欺诈发行、利益输送等违法行为保持“零容忍”态度，通过高额罚款、市场禁入等处罚形成有效威慑。充实监管资源，引入大数据、人工智能等技术手段提升监管能力，实现对基石投资全流程的动态监测，及时发现异常交易和违规线索。完善投资者保护机制，建立便捷的维权渠道，支持投资者通过集体诉讼等方式追究违规方责任，增强市场主体的违法成本意识。同时加强市场教育，通过发布监管指引、案例解读等方式，提高发行人和投资者的合规意识，营造公平透明的市场环境。

8.4未来发展趋势展望

基石投资制度将向更灵活、更规范的方向发展。在规则层面，可能探索差异化锁定期制度，根据发行人行业特性和市场表现设置弹性锁定期，如对高成长性企业适当缩短锁定期，对风险较高的行业延长锁定期，平衡市场稳定与资金流动性。

制度发展将进一步巩固香港资本市场的国际地位。通过持续优化制度环境，香港将更有效地吸引全球优质企业和资本，形成良性互动的市场生态。基石投资与数字化技术的融合可能成为新趋势，利用区块链技术实现股份登记和锁定期管理的自动化，提高操作效率和监管透明度。同时，随着内地资本市场开放程度加深，跨境基石投资规模将不断扩大，香港作为连接内地与全球市场的桥梁作用将更加突出，为全球资本配置提供高效平台。

九、结论

本文通过对香港基石投资制度的全面探讨，得出以下核心结论。在制度内涵与作用方面，基石投资作为香港资本市场特有的IPO辅助机制，通过提前锁定认购、设置锁定期等核心安排，在稳定新股发行、传递市场信号和促进市场发展中发挥了不可替代的作用。其通过引入具有实力和声誉的投资者，有效降低了发行失败风险，增强了市场对新股的信心，同时吸引了更多优质企业赴港上市，推动了香港资本市场的多元化发展。

在投资者与实务层面，基石投资者类型呈现多元化特征，主权财富基金、国际机构投资者、企业投资者和高净值个人投资者依据不同的投资动机参与其中，形成了互补的投资生态。实务操作中，选择投资者需综合考量声誉、协同效应和规模合理性，协议签订需明确价格、锁定期等关键条款，信息披露则需严格遵循监管要求，这些环节共同构成了基石投资的规范运作体系。法律架构上，以《证券及期货条例》《上市规则》为核心的法律体系，从投资者资格、交易行为到违规处罚均作出明确规定，为制度运行提供了刚性约束，但同时也存在规则细化不足等问题。

在风险与挑战方面，基石投资面临市场波动引发的破发与流动性风险，利益输送对公平性的损害，以及制度规则滞后性与执行漏洞等问题。针对这些挑战，发行人需优化投资者选择与治理披露，投资者应强化风险评估与专业决策，监管机构则要完善规则与加强执法，多方协同才能实现制度的可持续发展。未来趋势上，差异化锁定期、数字化技术应用和跨境投资扩大将成为制度演进的重要方向，推动香港资本市场竞争力的进一步提升。（版权赣商律师、转载注明来源）

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